光大证券-建筑装饰行业建筑央企专题报告之二：建筑央企收入增长的确定性有多高？-220125

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引言：我们在前次报告《建筑央企资产安全性较高，比价优势逐步显现》（发布于2021-9-16）中，探讨了建筑央企的资产安全性，及其资产估值的安全边际。

本篇报告，主要从订单及收入角度，探讨建筑央企的市场份额提升趋势，及未来收入增长的确定性。

建筑业韧性较强在基建、地产投资增速相对放缓的背景下，建筑业新签订单、总产值增长呈现较强韧性。

主因建筑业相关下游不仅局限于地产、基建方向，还有制造业新增投资、教育卫生等公共投资以及城市更新、环境治理、生产线改造等多元需求。

14年以来，我国头部建筑承包商逐步走向海外，有效对冲了国内需求的波动。

央企新签订单市占率已达40%，集中度提升趋势不可逆转央企新签订单市占率快速提升：8家建筑央企工程业务新签合同额市占率由2011年的23.8%增至2021年H1的40.1%，10年时间CR8提升16个百分点；且近期市占率提升有加速趋势。

2020年8家建筑央企工程业务新签合同总额达11.17万亿元，首次破10万亿大关，同比增速达19.2%。

集中度提升趋势不可逆转。

公司层面思考：1）建筑央企的融资成本优于其他企业。

建筑业是资金密集型行业，低融资成本带来的竞争优势较为显著。

2）国改带来的运营效率提升，激励机制变革带来对优秀人才的吸引力。

3）央企的工程资质、技术实力、项目管理经验均领先同业。

行业层面思考：1）建筑业合规化推进，区域壁垒逐步打破，有利于全国性企业业务布局。

2）项目大型化，以及工程管理向EPC模式的转变，有利于项目向大型龙头企业集中。

央企收入口径市占率仍低，后续收入增长确定性较高收入份额提升阶段性慢于订单，但近期已有加速趋势。

8家建筑央企工程收入市占率由2011年17.0%提升至2021H1的22.2%，CR8小幅提升了5Pcts。

2011-2018年，建筑央企的收入增速与建筑业平均增速接近，但2019以来，建筑央企收入显著提速，主要由于：1）新签订单传导至工程业务收入需要数年时间，而项目大型化后传导时间进一步拉长；2）工程项目管理依赖经验丰富的管理人员（对应产能概念），随着管理机制的改善，对人才吸引力提升，18年后央企员工数量有较为明显的增长。

订单保障倍数高，后续收入增长确定性亦高。

央企收入口径市占率约22.2%，低于订单口径约18Pcts。

近年订单-收入滞后周期有延长趋势，央企的订单保障倍数由2011年底的1.39倍提升至2020年底的2.14倍。

考虑到新签订单多数会转化成实物工作量，假设5年建筑业总产值不变的情景下，8家建筑央企的收入总额有望于2025年翻倍（较2020年），其对应的年均复合增速为13%左右。

投资建议：集中度提升趋势不可阻挡，央企收入增长有确定性。

建筑央企的资产安全性高；未来收入增长的确定性，将会影响建筑央企估值的向上弹性。

订单视角推算，央企收入增长的确定性较高。

考虑建筑业变革及央企自身竞争优势不断强化，判断未来行业集中度提升趋势将不可逆转。

建议关注中国建筑（A股，PB为0.7X）、中国交建（A股，PB为0.7X）、中国化学（A股，PB为1.4X）、中国中铁（A股，PB为0.7X）、中国铁建（A股，PB为0.6X）、中国能源建设（H股，PB为0.5X）、中国电建（A股，PB为1.4X）、中国中冶（A股，PB为1.0X）。

（PB-MRQ为截至2022年1月24日收盘数据）风险分析：基建投资增速下滑风险，房屋建设需求下滑风险，新签订单放缓风险，疫情影响超预期风险，地产销售快速下滑风险。