国金证券-碧桂园服务-6098.HK-全国物管龙头，加速整合开启第二成长曲线-220124

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投资逻辑物管行业是个内在价值高的好行业。

1）是业主需要且政策友好的行业；2）是现金创造能力强的行业。

轻资产，每年现金支出少但流入多，500强物管公司2020年物业费收缴率平均值94%；3）是处于成长期的行业。

过去5年行业收入规模复合增速超12%。

优质物业公司上市融资加速发展。

物业公司服务边界不断扩大，行业空间不断扩容。

关联房企实力强劲，奠定成长基石。

①公司的关联房企碧桂园销售规模过去5年均为克而瑞排行榜第一名，财务指标为“黄档”。

②碧桂园的发展给公司奠定了坚实基础。

从存量来看，奠定了公司全国物管龙头规模和地位；从增量来看，也提供了未来增长的基本保障。

③碧桂园多年沉淀资源丰富，有效助力公司发展。

比如碧桂园全国布局多年，各地经商环境认知深刻；碧桂园创投的投资企业与公司有望协同发展；碧桂园在机器人研发领域有丰富经验，能为公司研发清洁机器人提供经验和人才支持。

信用好融资顺畅，充分把握并购窗口。

因历史业绩优秀，公司在资本市场信用好，2021年在行业困难时期融资约197亿元人民币，充分把握住了物业行业的并购窗口。

2021年并购的三家大中型优质物业公司合计在管面积超2.8亿方，仅此增量就相当于公司2020年总在管面积的75%。

我们认为公司通过并购不仅巩固了规模优势，增厚了后续开展增值服务的流量体量，还在业态（商业）、能力（商业运营）和区域（西南）三方面得到有效补充。

多元业务发展，打造第二成长曲线。

公司作为行业龙头，一直引领行业发展，积极探索多元业务。

①2018年发布城市共生计划，2020年通过收并购快速做深做大城市服务业务。

②把握并购窗口快速扩大管理规模，社区增值土壤更加肥沃，业务收入高增长有望持续。

③积极拓展商业运营管理业务。

受地产危机拖累估值回调，未来有望修复。

此前因地产行业暴雷频繁，公司因关联房企是民企也受影响估值大幅回调。

未来地产政策有望持续边际改善，公司市场化发展对关联房企依赖度持续降低，估值有望修复。

投资建议我们预计公司2021-23年EPS为人民币1.20元、1.82元、2.52元。

考虑到公司具有规模优势，且已打开第二成长曲线，我们给予公司30.0x的2022年PE（相较可比公司平均值溢价6%），对应目标价为67.32港元/股，对应2023年PE为21.6x。

首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示关联房企销售大幅下滑；并购整合不顺；商誉减值风险；应收账款坏债风险。