中信证券-周黑鸭-1458.HK-跟踪点评：疫情下短期经营承压，静待单店持续恢复-220124

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2021H2受到多地散发疫情影响，公司单店收入承压，受到费用刚性支出、原材料价格上涨等因素影响，短期利润率同比下降。

目前公司多举措提升特许商信心，2022年我们判断公司望持续快速拓店。

同时期待疫情逐步可控下，公司单店收入料将持续修复&盈利弹性释放。

维持“买入”评级。

▍2021：开店如期达成，疫情下单店&盈利承压。

门店方面，根据公司官网门店数据，截至2021年末，公司门店总数超2600家，其中特许经营门店我们判断约1400~1500家，同比净增约800-900家；直营门店约1200家。

分季度看，2021Q4门店增长超200家。

单店方面，由于下半年多地散发疫情不断，且公司门店在交通枢纽、商圈等高势能区域占比较高，公司单店自2021年8月起明显承压，我们预计2021年全年交通枢纽店恢复至约2019年60%左右水平，非交通枢纽店恢复至2019年约70%左右水平。

盈利方面，我们预计2021H2公司整体盈利能力承压，主要系：①疫情导致单店承压，公司直营门店费用相对刚性；②原材料价格上涨；③去年同期拥有政策补贴。

综合以上，我们预计2021年公司整体收入同增30%左右，净利润同比增长100%-130%。

▍多措并举提振特许商信心，社区店持续验证。

特许商方面，2021年在外部环境较为低迷的背景下，公司推出多种措施提升特许商信心，缓解特许商开店资金压力，包括：①鉴于一线市场的竞争较为激烈，公司提高一线市场特许商开店返利比例；②自2021年末开始，特许商可以分期支付加盟费，缓解特许商现金流压力；③根据特许商表现，公司将提前返还部分保证金。

社区店方面，公司已在武汉开设超200家社区门店，单店表现&盈利能力也较为优异。

基于此，公司也在逐步向省外复制武汉成功经验，目前已在广州、深圳、长沙及合肥开设近20家社区门店，2022年有望进一步推广至更多城市，若社区店模式持续验证，将进一步打开公司长期开店空间。

▍2022年：开店有望持续兑现，关注单店恢复下的业绩弹性。

展望2022年，我们认为公司有望持续快速开店，建议重点关注若疫情管控趋好背景下公司单店增长以及净利润弹性的潜力，我们预计2022年公司整体收入增速望30%+，净利润增速50%+。

单店方面，当前多地仍有散发疫情，行业单店销售仍存在压力，若后续疫情逐步可控，公司单店望持续改善。

门店方面，公司有望继续推动快速开店，公司华西工厂投产将进一步拓宽开店区域，我们预计2022年公司新增门店数量将超过2021年，继续迈向2023年近5000家门店总数目标。

利润方面，2021H2公司利润率压力已经体现，目前公司也对部分产品进行的规格调整有望对冲部分成本压力，2022年重点关注单店恢复&原料价格趋势带来的盈利影响。

▍风险因素：疫情控制不及预期；特许经营拓展不及预期；原材料价格上涨风险；食品安全风险。

▍投资建议：综合考虑短期疫情影响及成本压力，调整2021/2022/2023年EPS预测至0.14/0.21/0.30元（原预测为0.21/0.30/0.37元）。

考虑到可比公司估值，给予公司2022年30倍PE，对应目标价7.5港元，维持“买入”评级。