天风证券-禾迈股份-688032-国内微逆龙头，加速出海替代-220124

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禾迈股份：专注于电力电子技术的国内微逆龙头公司当前主营业务为微型逆变器&监控系统（20年收入、毛利分别占比41、55%）、电气成套设备（20年收入、毛利分别占比45、27%）。

21Q1-Q3公司营收、净利润分别5.1、1.2亿（全年预计1.95亿），同+66/86%（+87%）；同期Enphase收入63亿元，其中美国市场贡献80%+，净利润6亿元。

公司成长路径：行业β+公司α从行业层面看，微逆主要用于小型分布式场景，属组件级关断产品，主要优势为安全性强、发电量高，随经济性提升，未来发展空间大。

行业空间=分布式装机占比（预计25年提升至46%）*分布式装机中微逆的渗透率，假设25年美国（NEC2017）、欧洲&澳洲（安规）、中国（政策+整县推进）、巴西（光照好，类美国）、印度的微逆渗透率分别在50、40、15、25、10%，则微逆在分布式中的总渗透率可达25%，对应51GW需求，按0.7元/W的价格算，市场规模有望达358亿元。

目前微逆市场由Enphase垄断（市占率超50%），未来国内企业凭更丰富的产品（Enphase仅2款，国内普遍4款+）、更优惠的价格（一拖四单瓦便宜60%）、更广泛的渠道（国内企业在新兴市场影响力不输Enphase），有望复刻组串式逆变器的出口替代之路，获取更高份额。

从公司层面看，未来几年高增的驱动力主要是美国市场的突破、国内市场的期权、储能市场的行业需求。

美国市场方面，禾迈推出了较Enphase有性价比优势的一拖四、一拖六等产品，在渠道端可借鉴拉美市场推广经验（选取有潜力的核心客户保量，建立强客户粘性，复刻70%+客户独供，15%+客户微逆销售份额超80%），开拓美国市场，进入并绑定各地大客户（已有美国最大的电气设备渠道商子公司WTS客户，正拓展德州客户CEDGreentech，未来或可进入美国市占率20%的Sunrun供应体系），拓宽产品覆盖面。

中国市场方面，随国家政策对分布式安全的引导+整县推进下央国企对安全重视度的提高+BIPV可能的高增需求，未来微逆需求或可高增。

储能市场方面，公司已有产品推出，或可随行业高增取得快速发展。

盈利预测与估值预计公司21-23年盈利分别1.9/4.2/7.8亿元，给予22年80倍PE（对应336亿市值，Enphase1080亿，90倍PE），目标价836元，给予“买入”评级。

风险提示：分布式装机不及预期，疫情防控风险，海外市场开拓不及预期，测算具有一定主观性，全球光伏行业政策变动风险，供应链变换导致产能下降的风险。