光大证券-越秀地产-0123.HK-投资价值分析报告：深耕大湾区坚守初心，多元增储厚积薄发-220124

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背靠广州国资委及广州地铁集团的做大做优型老牌房企：得益于母公司越秀集团的支持，公司享“开发+运营+金融”多渠道打通及“资金+信用+资源”的国企独特竞争优势。

越秀集团旗下越秀房托基金(0405.HK)及越秀服务（6626.HK）为公司持有型资产及物业管理增添亮色，打造地产中下游生态闭环。

聚焦大湾区推进全国化布局，多元增储成果丰硕：多元增储方式是公司最为显著的优势之一，在缓和公开市场拿地利润率下行的同时，利于外拓其他潜力城市，分散风险。

21H1新增土储中，公司非公开市场获取土储面积占比约50.9%，其中TOD（壁垒高，项目毛利率有望突破30%）、城市运营（政企合作，毛利率20%以上）、合作开发（新拓城市，分散风险）模式拿地分别占新增土储面积的4.2%、29.8%和6.6%。

截至21H1末，公司总土储约2809万方；其中大湾区占比约54.6%（广州47.5%），充裕优质土储奠定了公司未来发展的重要基石。

合同销售额再创新高，TOD项目表现亮眼：2021年全年公司实现合同销售金额1151.5亿元，同比上升约20%，完成21年销售目标1122亿元的103%。

2021H1公司于大湾区实现合同销售额336.7亿元，同比上升50.4%，大湾区销售再上新台阶。

同时，公司TOD项目表现亮眼，2021H1实现销售额76亿元，同比上升50.7%，为利润的长期增长提供了重要驱动。

营收利润稳步增长，“商住并举”多元开花：在行业下行周期中，公司以相对优秀的盈利水平为后续投融资提供充足支撑，并通过不断加强内部经营管控，强化资源整合，尝试在逆势中实现自身的跨越发展。

2021H1公司实现营业收入约242.4亿元，同比上升2.2%；实现核心归母净利润约21.0亿元，同比上升5.6%，对应核心归母净利率8.7%。

公司在拓展地产开发主业的同时坚持“商住并举”发展战略；2021H1公司实现商业租赁收入3.5亿元，同比上升20.1%。

多元融资降低成本，“三道红线”绿档达标：2021H1公司平均借贷利率为4.45%，同比优化0.26pct。

2021H1公司剔除预收款的资产负债率、净负债率和现金短债比率分别69.4%、49.8%和1.8倍，“三道红线”全部指标保持“绿档”水平。

盈利预测、估值与评级：我们预测公司2021-2023年核心EPS分别为1.37、1.38、1.54元。

现价对应2021-2023年PE（核心）分别为4.6X、4.6X、4.1X。

根据相对估值法，给予公司22年PE（基本）5.0X，对应目标价9.26港元；根据绝对估值法，公司合理股价为9.17港元，对应22年PE（核心）为5.4倍。

根据谨慎性原则，给予公司目标价9.17港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：推盘销售不及预期，政策调控超预期，多元化业务经营不及预期等。