中信证券-江淮汽车-600418-投资价值分析报告：探索代工模式，有望成为大众在华第三极-220124

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在电动化的转身过程中，江淮汽车的发展模式具有独特性，也具有独特的研究价值。

我们认为公司旗下的大众安徽将在3-5年后成为大众集团在华重要布局节点，有望成为大众在华的第三极。

我们给予公司2022年15倍EV/EBITDA的估值，首次覆盖，给予“增持”评级。

▍老骥伏枥，志在转型。

江淮起家于商用车，在轻卡和重卡领域一直维持较为稳固的行业地位。

公司自2008年进入乘用车赛道，开启了第二增长曲线，但2017年后，公司随乘用车行业步入下行周期后，2018年、2019年、2020年扣非净亏损快速扩大至-18.77亿元、-9.78亿元、-17.19亿元。

2021年，江淮汽车销量实现52.42万辆，同比增长15.47%，其中商用车销量27.2万辆（同比-8.80%），乘用车销量25.2万台（同比+62.27%）。

公司现拥有思皓、瑞风、JAC等品牌，并与大众汽车、蔚来汽车、华为等开展合作探索。

▍大众安徽：大众集团在华重要布局节点，有望成为大众在华第三极。

2020年5月，大众中国收购江淮汽车第一大股东江汽控股50%股份，并对江淮大众进行增资，将股权提升至75%，实现对江淮大众的控股。

江淮汽车持有大众安徽25%的股权。

根据大众集团的电动车规划，大众安徽有望被打造为下一代纯电车型的核心生产基地，引入MEB、SSP造车平台，带来江淮汽车实现外延合作的重大机遇。

大众作为传统车企转型电动化的风向标，全新的SSP平台将是一个“超级平台”，在成本端和延展性上具有较强的竞争力。

我们预计大众安徽建成有望打破“南北大众”二分天下的格局，成为大众在中国市场的第三极。

根据我们的测算，预计大众安徽2023/24/25年实现销量4/8/20万辆。

▍江淮汽车明确转型新能源汽车，代工蔚来+牵手华为，转型值得期待。

江淮汽车与新势力车企蔚来汽车以及华为公司已展开深入合作。

其中，公司与蔚来汽车联合打造的世界级智造工厂拥有国内自主品牌首条高端全铝车身生产线，是蔚来汽车ES6/ES8/EC6/ET7/ET5等车型的代工厂，也是其代工模式的样板。

从2018年4月至2020年12月，蔚来汽车共向江淮汽车支付了代工费及亏损补偿共12.34亿元，其中包括4.56亿元的亏损补偿和7.78亿元的代工费。

2021年5月，蔚来汽车、江淮汽车、江来三方签订了3年的制造合同，江淮将继续生产ES8、ES6、EC6、ET7和其他可能的蔚来车型，生产能力扩大至24万辆。

2019年12月，江淮汽车与华为签署了全面合作框架协议暨MDC平台项目合作协议，双方已经在HMS、自动驾驶核心传感器、MDC、智能座舱等领域开展合作，有望明显提升江淮汽车智能化水平。

▍风险因素：芯片等零部件短缺恢复程度不及预期；新能源车渗透率不及预期；全球疫情反复；大众安徽工厂建设进度不及预期；新车型上市时间拖延；与华为合作推进不及预期。

▍投资建议：在电动化的转身过程中，江淮汽车的发展模式具有独特性，也具有独特的研究价值。

考虑到大众安徽工厂在2023年投产前的盈利弹性有限的预期，因此我们预测公司2021/22/23年净利润分别为3.8亿元/4.0亿元/2.6亿元，对应EPS预测分别为0.17/0.18/0.12元。

公司由于产能利用率较低，当前处于盈亏平衡线附近，因此PE倍数不具备可比性，我们选择使用EV/EBITDA方法进行估值，当前公司市值对应2021EEV/EBITDA为15.4倍，处于合理估值区间。

考虑到公司发展模式具有一定的独特性，以及大众安徽工厂远期的成长性，我们给予公司2022年15倍EV/EBITDA的估值，对应目标价15.6元，首次覆盖，给予“增持”评级。