东方证券-如何看待回购量创新高？-220124

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研究结论近期，银行间质押式回购成交量屡创新高，引发市场对债市杠杆过高以及央行因此收紧流动性的担忧。

但我们认为，回购成交量创新高，并不意味着杠杆率创新高。

随着债市体量扩大，待回购债券余额升高也属正常，真正衡量债市杠杆风险的指标仍然是杠杆率。

而从杠杆率来看，截至21年12月，估算的债市杠杆率为110%，与20年12月基本持平，并未有明显抬升。

这说明回购成交量上升的主要原因在于债券存量的提升。

另外，虽然回购成交量有所扩大，但衡量债市杠杆的“隔夜回购/总成交量”这一指标并未有大幅提升，隔夜回购成交量占总成交量比重均值在88%左右，略高于2019年以来的均值水平，但仍属于合理范围内。

回顾历史，近几年回购成交量创新高之时，均伴随着资金市场利率的大幅下行，且大多都处于货币政策宽松阶段的开始，这些时间段里，央行操作并未受到回购成交量高位的限制，反而继续保持大幅度逆回购投放，同时债市也在多重利好中保持下行。

后续伴随着资金面恢复常态，成交量呈现周期性变化继而恢复常值。

不过，2020年3-5月有所不同，在成交量创新高后央行货币政策操作边际收紧，但仔细分析能够发现，收紧原因并不在于资金市场资金的过于充裕，而在于打击资金空转套利等其他因素。

因此参考以往经验，历年回购成交量达到高位之后央行的态度各有不同，仍然取决于当时的基本面等其他因素，单纯回购成交量达到高位并不是货币政策收紧、债市利率由降转升的导火索。

综合而言，去年12月以来的回购高成交量或归因于近期的资金面充裕，节前央行维稳资金意愿较强，高额成交量或将继续，但从杠杆率来看，仍属合理范围内，机构并未出现大幅加杠杆的行为，根据以往经验来看，我们认为回购成交量大概率会像以往大多数情况一样，随着年后资金面恢复常态而自然恢复。

我们根据各期限回购成交量占比计算出市场加权平均资金利率，可以看到，自2021下半年至今，加权平均资金利率基本维持在2%左右，并未大幅低于公开市场操作利率，并不足以促使央行货币政策转向，这也是与20年3-5月和21年1月的一个显著不同。

我们判断后续流动性仍将保持合理充裕，春节前后债市利率下行趋势仍将保持，一季度中后期则需要开始关注基本面和机构行为是否会出现明显变化。

上周降息预期兑现，央行频繁释放宽松信号，利率快速下行，短端国债利率下行幅度较大，国债期限利差走阔。

目前距离信贷、经济数据出现明显好转尚需时日，货币政策仍在宽松阶段，预计节前资金面宽松、债市也偏友好，不过持续关注房企融资监管相关动态，警惕监管放松等利空因素的出现。

高频数据方面，生产端，化工行业开工率小幅恢复。

需求端，乘用车销售同比数据未延续上行趋势，房地产方面，1月16日当周土地成交量再度下滑，明显低于同期水平，土地楼面均价降幅小幅走阔。

价格端，原油价格上行速度放缓，铜铝价格上行，焦煤期货结算价小幅下滑，动力煤期货价格快速上行11.7%左右。

中游方面，建材综合指数基本持平，水泥价格继续回落，而玻璃价格显著上行；下游消费端，蔬菜、水果价格抬升，猪肉价格下滑。

风险提示货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据测算偏差；数据统计可能存在遗误等。