华安证券-华润万象生活-1209.HK-并购再落一子，赋予更多成长空间-220124

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主要观点：事件公司发布并购公告：全资附属公司与卖方订立股权转让协议，以不高于人民币22.6亿元收购香港彩虹物业有限公司持有的南通长乐全部股权及香港乐活物业有限公司持有的江苏中南1%股权，代价待由订约双方厘定并最终协定。

并购热潮仍将持续2021年行情，头部物企继续成为市场主导方a）2021年并购行情火热，2022年并购势头不减。

中指研究院数据显示，2021年物业管理行业已披露相关信息的并购交易达77宗，涉及并购方36家物业企业；交易总金额约362.5亿元，相比2020全年交易总额大幅增长约243%。

从并购规模来看，并购面积TOP10企业平均并购规模为8667万方，碧桂园服务、合景悠活、万物云等2021年并购面积超过1亿方。

b）以稳为主保交付，合约转在管，规模提升可期。

近期监管层相关政策配合地方政府动作，支持优质房企进行收并购，这将有利于：i）恢复市场信心，避免引发恶性连锁反应；ii）保交付、稳民生；iii）加速行业良性洗牌。

c）头部物企资金相对充裕，把握物业并购窗口期。

物业资产能够快速变现且估值处于较高水平，成为涉险房企快速回笼资金的首选。

同时，头部物企资金流动性较强，将凭借自身实力以及政策支持在收并购市场掌握更大的主动权，通过收并购优质物业实现业态补足和版图扩张。

行业竞争格局优化，公司受益于内生+外拓+并购三重加持a）内生：公司将受益于关联方华润置地业绩回暖。

头部物企背靠关联方，受益于市场集中度的快速提升。

根据中国社科院财经战略研究院数据，用物业费收入衡量的物企经营规模差异较大，TOP10估计物业收入占样本130家代表物企总收入的51.8%。

近期MLF及LPR下调，有助于带动房地产市场消费端的活跃度，并减少企业端的融资成本，进一步推动头部央企、国企和真绿档民企的集中度再次提升。

华润万象生活背靠华润置地，关联方实力雄厚，公司将直接受益于关联方规模提升。

b）外拓：行业洗牌加速涉险企业出清，华润凭借品牌效应扩展市场份额。

贝壳研究院数据表明，2021年房企境内债务违约情况加剧，违约债券余额高达735亿，债务违约情况明显高于前几年，众多中小房企暴雷，出清速度加快，有利于以服务品质和品牌为支撑的龙头物管公司加速外拓。

公司虽外拓起步较晚，但品牌实力强劲，大举收割第三方外拓项目可期；而对于市面上到期续约未果的项目，公司也可凭借品牌效应接手运营，选择范围进一步扩大，可优中选优拿下高质项目，提升公司盈利空间。

c）并购：把握窗口期，快速提升公司物管规模。

克而瑞物管CPIC数据显示，2021年，物管企业TOP10门槛大幅提升，在管面积达2.7亿方。

与2020年相比，TOP10门槛提升8300万方，增幅高达44.4%。

华润万象生活在物管项目的拓展上略有不足，截至2021H1末，物管在管面积达1.22亿方。

2022年1月5日公司宣布收购在物业服务行业位于TOP30的禹州物业，使得在管面积超1.4亿方，此次并购中南服务将使整体在管规模在2亿方左右，迈入在管规模TOP15行列。

此外，禹州物业深耕于浙江、安徽、福建等省份，中南服务深耕于江苏、山东、浙江及四川省等多个地区，两次并购将弥补公司在长三角城市群布局的不足，快速实现规模扩张，为之后推动业务协同做铺垫。

对价合理风险可控，保障交易有序进行本次交易对价合理，三阶段支付降低交易风险。

a）付款方式分为三个阶段：i）签订股权转让协议后三个工作日内买方支付44%的代价至托管账户；ii）订约双方根据框架协议进行交割后，于七个香港营业日内将托管账户的金额拨入卖方指定的境外账户；iii）余下代价56%将根据在管面积（由在途面积及/或合约面积转换）的实际交付进度及实际车位销售代理服务收入实现进度，自收购事项完成日期起计每六个月支付一次。

b）目标公司项目较为优质，对价合理，并购风险可控。

目前中南服务在管面积为5147万方，预计五年内将达到9000万方以上，2020年营收总额、净利润、毛利分别同比增长26.5%、147%和56.2%，此次并购按税前净利润计算PE为9.6倍，按除税后计算PE为12.8倍。

投资建议华润万象生活作为“一超多能”代表物企，凭借优质商业品牌口碑及全业态运营进行品牌输出快速扩张，其中购物中心服务兼顾高端零售与全国布局两大利器形成竞争壁垒，2021H1外拓超预期。

预计公司2021~2023年EPS分别为0.66，0.92，1.23元/股，对应当前股价PE分别为51，37，27倍，维持“买入”评级。

风险提示房地产竣工不及预期，疫情反复致购物中心客流量波动，外拓进展不及预期，增值服务增长不及预期等。