中信证券-腾讯音乐娱乐-TME.US-2021年四季度业绩前瞻：音乐会员持续转化，预计社交娱乐业务承压-220124

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我们看好公司在线音乐付费率长期提升趋势，建议积极关注公司在长音频赛道的领先布局及TMELive的增长势头。

考虑到娱乐直播行业增长放缓、音乐版权非独家监管、开屏广告监管、粉丝经济治理等因素或对行业格局及创新业务发展造成一定程度影响，我们给予公司2022年PE（调整后）估值倍数为25x，对应公司目标价10美元/ADR，维持“增持”评级。

▍21Q4公司业绩前瞻：我们预测公司21Q4营收为76.1亿元（YoY-8.7%，QoQ-2.5%），其中在线音乐业务营收28.9亿元（YoY+4.8%，QoQ+0.1%），社交娱乐业务营收47.2亿元（YoY-20.0%，QoQ-4.5%）。

成本端方面，考虑到公司在长音频等业务处于版权投入期，预计21Q4公司毛利率28.9%（YoY-3.4pcts，QoQ-0.7pct）。

费用率方面，我们预计21Q4公司销售费用率/管理费用率分别为10.0%/10.6%，同比分别+0.7/-0.3pct。

我们预计21Q4公司调整后净利润8.5亿元（YoY-37.7%），对应调整后净利率11.2%（YoY-5.2pcts）。

▍在线音乐业务方面，预计付费墙建设持续加码，付费比率有望进一步提升。

付费会员数量方面，我们预计公司21Q4在线音乐MAU6.16亿，预计付费率有望达到12.3%，对应付费用户数7,590万（YoY+35.5%），单季度新增468万付费用户。

单用户付费方面，考虑到公司新会员首月优惠活动持续推进，我们预计21Q4ARPPU为8.55元（YoY-9.0%，QoQ-3.9%）。

在线音乐广告业务方面，由于7月以来政策端工信部对开屏广告等进一步规范，一定程度对于公司广告位与单价造成约束，我们预计公司Q4广告收入增速同比有所放缓，其他在线音乐服务（non-subscription）业务营收9.4亿元（YoY-20.0%）。

▍社交娱乐业务方面，考虑到直播市场整体增速放缓，我们预计短视频应用、垂类直播应用、音乐音频类应用等对于用户娱乐时间的竞争仍将持续，抖音、快手等媒体平台可能对TME社交娱乐用户造成一定分流。

我们预计21Q4社交娱乐业务MAU2.04亿（YoY-2.0%，QoQ-0.6%）；预计付费用户数994万（YoY-8.0%，QoQ-0.6%），对应付费率4.9%；预计ARPPU158.3元（YoY-8.0%，QoQ-3.4%）。

考虑到TME在音乐资源上的雄厚储备以及背后所依托的腾讯社交网络资源，公司有望维持稳健的竞争力。

▍独家音乐版权遭反垄断审查，平台加码自制内容与独立音乐人。

2021年7月24日，市场监管总局要求腾讯音乐在30日内解除独家音乐版权协议、停止高额预付金等版权费用支付方式、无正当理由不得要求上游版权方给予其优于竞争对手的条件。

公司8月31日发布公告，表示已在期限内向相关上游版权方发函，最大限度寻求尽快解除独家协议，其中绝大部分已按期解约。

对于尚未按期完成相流程的合约，公司明确放弃相关独家权利。

我们认为监管要求将一定程度缓解原先行业内玩家通过高溢价获取上游版权的竞争压力，推动行业回归到根据音乐播放情况等因素合理付费的状态，有助于音乐平台公司控制内容成本。

此外，独立音乐人、自制内容仍可助力平台打构建内容优势，我们预计头部音乐平台将加强对于独立音乐人生态培育。

▍饭圈经济迎整顿，短期阵痛，长期有利于行业健康发展。

8月25日，网信办发文要求进一步加强“饭圈”治理，提出了取消明星艺人榜单、严管明星经纪公司、严控未成年人参与等10项要求。

明确要求不得诱导粉丝打榜，不得诱导粉丝消费。

在此背景下，QQ音乐、网易云音乐等平台均对数字专辑的重复购买做出限制，默认仅可购买1张。

受此影响，部分歌手数字专辑销售情况可能受到一定程度影响，或可能推迟专辑发售进程。

我们预计相关政策治理可能会对公司21Q4在线音乐业务中数字专辑销售收入造成一定程度负面影响。

▍风险因素：反垄断监管趋严对公司的版权优势造成冲击超出预期；娱乐直播业务受宏观经济及竞争加剧影响风险；社交娱乐服务受短视频分流风险；订阅服务付费率和ARPPU值提升低于预期风险；版权成本及分成成本提升风险；娱乐直播内容监管趋严风险。

▍投资建议：TME作为国内领先的综合音乐娱乐社交平台，网络效应与规模优势明显，我们看好公司在线音乐付费率长期提升的趋势以及在长音频领域的领先布局。

考虑到公司社交娱乐业务所在市场竞争压力仍在，叠加监管机构对于数字专辑及广告的监管压制部分业务增速，我们下调2021E~2023E营收预测至312.48/321.89/345.01亿元（前预测值为314.96/333.24/348.77亿元）。

考虑到公司2021年下半年以来成本与费用控制表现优异，我们上调2021E调整后净利润预测至43.09亿元（前预测值为42.28亿元）；考虑到公司处于新业务转型期，长音频等业务预计需要持续投入，我们下调2022E~2023E调整后净利润预测至43.11/47.33亿元（前预测值为43.62/49.57亿元）。

截至2021/01/21收盘，公司股价对应PE（调整后）16x/16x/15x。

我们认为公司的在线音乐付费处于长期的上升通道，参考国内互联网内容平台公司芒果超媒、阅文集团等估值水平，我们给予公司2022年PE（调整后）估值倍数为25x，对应公司目标价10美元/ADR，维持“增持”评级。