山西证券-利率债周报：2018年中美货币政策分化的启示-220123

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投资要点债市回顾：利率曲线下行。

在央行降息以及发布会明确宽松的推动下，各期限无风险利率均有明显下行。

其中，10Y国债利率单周下行超过8bp，向下逼近2.7%关口。

10Y国开债利率下行接近15bp，由3.1%附近下行至2.95%附近。

无论是国债还是国开债曲线，短端利率下行幅度均大于长端利率，利率曲线斜率重新陡峭化。

1Y国债利率下行幅度超过17bp，1Y国开债利率下行幅度接近25bp。

从资金面来看，央行在降准释放1.2万亿后的次月，MLF就超额续作，上周资金面较月初已有明显缓解。

债市策略：政治局会议对债市偏利好。

从2018年至2019年一季度，中美货币政策曾有约5个季度的分化。

其中，美联储在2018年按照每季度25个基点的速度稳步持续加息，我国央行则在2018年-2019年Q1进行了四次降准。

中美货币政策分化的背后是中美经济周期分化。

2017年底特朗普减税法案颁布后美国经济增长表现较为强劲，失业率处于相对较低水平。

但2018年，由于前期金融去杠杆政策较为激烈，社融同比在2018年出现大幅退坡，叠加贸易战不利影响，我国经济在2018年开始面临较大下行压力。

中美货币政策分化也对利率和汇率产生影响。

中美10Y国债利差在2018年持续收窄，最小时利差小于25bp，较2017年底收窄幅度超过120bp。

人民币汇率在2018年下半年快速贬值，美元兑人民币从6.3附近快速上行，在2018年年底接近关口“7”。

从事后的结果看，中美利差收窄或多或少制约了我国货币政策的独立性。

在2019年上半年，央行一度暂停降准超过半年，直到2019年9月才重新开启降准。

中美货币政策分化结束于美联储开始降息，而在降息之前，市场就开始交易美联储降息，美债利率也开始下降，中美利差重新走阔。

回顾2018年-2019年Q1中美货币政策分化的过程，我们得到一定启示。

首先，两国货币政策可以在若干个季度内出现分化。

其次，分化的背后是两国经济周期并不完全同步。

第三，中美利差收窄到一定程度后，会对我国货币政策以及汇率造成影响。

同时，我们也认为，本轮中美货币政策分化与上一轮分化比较明显的区别在于，当时美联储已经处于收紧周期的末期，主要经济数据虽然强劲，但已现疲态，所以最终美联储政策由紧转松，趋同于国内货币政策。

而本轮分化或处于美联储收紧周期的前期，后续对国内货币政策的制约时间或更长。

当前利率水平已包含再次降息的预期，短期或转入震荡势。

随着央行发布会释放了明确宽松信号，市场开始交易再度降息，长端利率目前已经开始逼近2.7%。

我们认为，虽然再度降息是大概率事件，但从历史经验看，短期连续降息的概率不大，下次降息的窗口可能出现在3-4月份。

利率大幅走低后，可能会出现获利了结的情况，在未有新的更明确放松信号下，未来几周利率或转入震荡势。

节前最后一周，预计央行会进行14天期逆回购，同时部分期限资金利率或有波动。

不过从央行超额续作MLF的操作来看，央行有保持资金面稳定偏宽松的意向，节前资金面风险不大。