浦银国际-12月中国宏观数据点评：四季度复苏显韧性，经济拐点不远-220120

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回顾全年，经济复苏边际放缓、但韧性较强。

作为疫情暴发后首个复苏之年，2021年中国实际GDP增长8.1%，略高于我们的预测（7.9%）和市场预期（8.0%），较2019年的两年年均增速达到5.1%，处于5-6%的潜在增长区间。

受基数效应、洪涝灾害、疫情反复等多重因素的影响，2021年各季度的实际GDP同比增速呈现“逐季回落”的特征，四季度降至全年最低（4.0%），但仍然好于市场预期（3.3%）。

此外，四季度名义GDP也明显高于2011年以来的线性趋势，显示出经济增长的韧性。

综合来看，第四季度的经济表现好于市场预期和历史趋势，是导致2021年GDP增速的实际值略高于我们预测的主要原因。

从全年来看，第三产业复苏较慢；单看四季度，第二产业增长显著。

2021年，就全年增加值的两年年均增速而言，代表制造业与建筑业的第二产业（8.9%）的恢复程度最好；第一产业（8.5%）的恢复程度次之；代表服务业的第三产业恢复最慢，增速（7.0%）低于整体经济（7.8%）。

单看四季度，第二产业增加值的两年年均增速为10.1%，显著高于第一产业和第三产业（均为7.0%）。

最终消费作用显著，出口韧性仍强，投资的增长贡献率在负区间进一步下探。

2021年，最终消费支出对经济增长的“压舱石”作用显著，对实际GDP同比增速的贡献率逐季提升，四季度升至85.3%。

出口延续了较强韧性，四季度贡献率升至26.4%，推动经济持续增长。

随着流动性的边际趋紧，资本形成对实际GDP增长的贡献率逐季下降，四季度的贡献率进一步下探至-11.6%。

展望未来，中国稳中求进。

正如我们在2022年宏观经济展望中所论述的，今年将是中国经济稳增长叠加长期高质量发展之年。

其中，最明显的是，伴随财政及货币政策回归常态，资本形成对经济增长的贡献率将有所回升，尤其是涉及绿色经济和高端制造相关的基础投资。

经济复苏边际放缓，导致人均可支配收入增长趋缓，并带动人均消费支出增速持续下行。

除了严格的疫情管控措施和财富效应减弱压低了消费复苏（详情请见2022年宏观经济展望），收入效应减弱对消费的负面影响正进一步显现。

伴随整体经济复苏的边际放缓，人均可支配收入在2021年的增长“逐季趋缓”，四季度的同比增速降至5.4%、两年年均增速降至6.3%。

受此影响，人均消费支出增速持续下行，四季度同比增速和两年年均增速分别降至8.6%和5.8%。

收入和消费的增速差值收窄，额外储蓄有所回落。

伴随人均可支配收入和人均消费支出的增速回落，两者的增速差值大幅收窄。

就两年年均增速而言，差值到2021年四季度已收窄至0.4个百分点。

受此影响，人均储蓄出现显著回落，2021年四季度降至205元（当年一季度为723元），为2017年以来的最低值。

如果以13.93亿人口进行估算的话，2021年的额外储蓄比之前三年的平均值多出2.12万亿元，约占2021年GDP的1.8%。

从稳中趋缓到稳中求进的拐点。

整体来看，2021年中国经济的表现是稳中趋缓，我们预计经济拐点在2022年一季度到来，全年的经济复苏将呈现稳中求进的特征。

在经济拐点来临之前，我们认为需持续关注中国经济的四个方面：工业趋稳，投资分化；疫情影响下，不均衡的双引擎复苏；通胀压力可控；社融增速筑底回升，信贷增长疲软。