招商期货-合金周度报告：钢厂复产补库阶段告终，成本边际低多为主-220123

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合金：显性库存与基本面走势劈叉，钢厂复产及补库对原料拉动作用弱化，硅锰可参考成本边际逢低介入多单开年以来合金走势分化，其中硅铁收涨8.49%、硅锰收跌1.57%，本周双双回调但硅铁相对抗跌。

供需方面，钢厂复产已然阶段兑现，铁水见底累计回升10%至218万吨、五大钢材产量+4%，但本周开始环比走弱，一方面节前原料补库告终、另一方面电炉季节性停炉，表现为五大钢材产量-3%、短流程废钢用量-38%。

在此期间合金供给端硅锰变化不大、硅铁有4%的增产，故硅锰供需边际转好明显、硅铁过剩恶化有限。

估值方面，元旦之后合金现货价格及成本均有上移，两者涨幅相似对应利润变化不大，其中硅锰因焦炭提涨成本+200、硅铁因氧化皮和兰炭小幅抬价成本+50，此外疫情也导致运输费用略有抬升，但整体双硅最高成本仍在7800对应利润300-500，电费差异导致的利润分化仍在持续，最高利润1500左右。

库存方面，硅锰显性库存高于硅铁且高度集中于交割库，钢厂1月库存双硅均在25天水平偏高，另外厂家库存硅锰截至1/20为6.9万吨、硅铁截止12/25为5.16万吨，但硅锰期货库存高达16万吨、硅铁仅3.3万吨。

综上，硅铁由于兰炭环保整改停产驱动以及自身低位的显性库存赋予其价格弹性和韧性，但钢厂复产及补库对原料的拉动作用弱化，且节后存在需求空窗可能，硅铁无论300的盘面升水还是宁夏的复产空间对其均较为不利。

而硅锰盘面贴水400，为高库存低估值格局，叠加广西低利润下复产意愿不足，基本面较硅铁更为健康，可参考边际成本逢低介入多单。

风险提示：双控降耗减产再现。