中泰证券-固定收益专题报告：城投股权变动有何特点？-220122

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近年来，城投平台股权划转发生较为频繁，主要是由国企改制、行政区划调整及平台整合等原因导致的，但更值得关注的是股权变更表象下城投平台整合、转型的大逻辑。

本文对2015年以来城投平台股权变动情况进行了梳理和分析，以供投资者参考。

过往城投的快速发展导致地方债务盲目扩张，且建立在土地财政基础之上的投融资模式难以长期存续。

2014年的新预算法打开了地方政府举债渠道，后续多项文件明确要求剥离城投平台政府融资功能，倒逼城投进行转型。

城投监管经过十多年的探索和发展，顶层设计已经基本成型，目前来看，城投整体处于“压、保、转”的框架设定之下，即在对城投再融资有保有压的情况下深化落实财政体制和城投平台的转型。

而平台转型的大方向是剥离政府性融资职能，逐步转型为公益型国企或商业类国企，通过自身经营能力化解债务。

在城投转型的大背景下，平台整合应运而生。

城投平台整合既是为了符合监管要求，满足地区平台数量限制，也是为了整合相关资源，提高业务质量。

平台整合主要有三种模式：组建综合性城投集团、按照功能定位进行整合、“以强带弱”吸收合并，以上三种模式均涉及到城投股权划转。

2015年至2022年1月20日，共1012家城投平台发生了不同形式的资产整合及股东变更。

其中，股权在政府部门之间划转的有391家；股权从城投划转到政府部门的涉及54家平台；股权从政府及其相关部门划转到另一家城投平台的有480家，以及股权在平台之间划转则有87家，第三和第四种情况往往涉及区域统筹规划进行平台整合。

从地域分布来看，江苏省、浙江省、山东省城投平台股权变更发生数量位列前三；主体评级方面，发生股权变动的城投以低评级为主，AA及以下评级占比达到65.71%；层级方面，发生股权变动的城投以区县级为主，其次为地级市/直辖市区。

股东变更（不涉及到另一家城投平台）：城投股权在政府部门之间划转具体有三种类型：同行政区划间股权划转、股权上划以及股权下划。

股东变更主要有三种原因：一是国企改制或区划调整进行的整合及股东调整。

二是为了获得上级政府背书，提升平台市场融资能力。

三是涉及业务范围的重新分类，城投的职能得到进一步明确。

资产划转/合并重组（涉及其他城投平台）可以分成两种：一是股东从城投平台变成政府部门，往往涉及区域国有资产统筹管理、规范城投平台投融资行为。

二是股东从政府部门变成城投平台或者在城投平台之间变化，这大多都是由于平台整合导致的。

城投股权划转背后的平台资质变化是投资关注的核心。

对于国企改制、行政区划调整、区域国有资产统筹管理、规范城投平台投融资行为等原因形成的股权变更，如果后续政府对平台的支持力度加大，政策及资源倾斜加强，或对平台的信用评级提升有所帮助，对平台公司再融资能力边际改善起到一定作用。

平台整合通常直接导致城投公司资产规模扩大，业务结构丰富，在一定程度上巩固平台地位。

但同时，对于现股东而言，划入公司的资产质量、债务负担以及平台对新公司的管控能力等均会使得整合后的平台信用资质出现边际变化；对于原股东而言，需要关注是否存在核心子公司被划转导致城投平台间的分工定位、信用资质以及区域地位降低的情况。

此外，平台整合是否能真正实现资源的有效配置、提高融资市场的认可度有待长期观察，特别是有的平台整合后向市场化转型。

股权划转对于估值的影响整体较为有限（除个别重大利好因素之外），债券估值更多还是受到货币政策、行业监管政策以及主体本身信用资质的影响。

对于二级市场投资者来说，还是建议从自上而下与自下而上相结合去择券，在优选区域的基础上，结合调研，深度挖掘。

在此基础之上，对于通过股权划转，在平台地位上趋于提升、政府支持力度上趋于加强的平台，可以挖掘其超额利差，适度参与。

而对于核心资产被划出的平台，建议了解资产划出的目的以及后续公司在分工定位上可能发生的变化后，再进一步判断。

风险提示：城投股权变动统计遗漏；信用风险事件增加或导致避险情绪上升，债券收益率走高；平台整合效果不达预期；政策变动。