东方证券-12月托管量数据点评：机构分化，欠配依旧-220121

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银行二级交易分化，有波段操作迹象。

利率债方面，银行虽然大规模增持国债和地方债，但更多是由于12月国债和地方债供给大幅增加，政金债则由增持转减持。

从二级市场的现券交易来看，各银行之间分化严重。

股份行、城商行分别减持长端、中短端，国有大行卖短买长，农商行买短卖长。

不过分别观测买入卖出数据发现，不少银行可能在12月进行了波段操作。

信用债方面短融和超短融减持幅度减弱，并增持中票；同业存单减持幅度明显小于去年同期。

广义基金虽连续3个月大规模增持利率债，但情绪转谨慎。

二级市场上基金产品主要集中于中等期限政金债的增持，是3-5年品种的最主要买盘；理财产品短期限配置需求较强，集中增持1年及1年以下政金债。

信用债方面广义基金主要减持超短融，这与12月超短融大量到期有关；短融和中票仍然是净增持，只是增持幅度有所减弱。

二级市场上，除了积极补充配置短融超短融外，对于到期量也较大的中票，基金、货基、其他产品类也保持大量净买入；而理财子对中票配置需求却较弱。

继前几个月大量增持同业存单后，广义基金对同业存单转为减持，与往年不同。

保险机构对利率债具有较高热情，并且在二级市场集中增持30年以上超长国债，其次对7-10年国债也较为青睐，或许表明保险机构“开门红”进度较好，配置力量提前释放，对债券后市判断也较为乐观。

同时，保险持续减持信用债和同业存单，仍主要减持中票和企业债，并且已连续6个月减持同业存单。

券商对利率债的配置情绪减弱，在12月内也进行过波段操作。

券商在二级市场除了净增持7-10年政金债老券50亿左右，其他期限均保持减持。

不过从买入总量来看，券商对各期限政金债有过波段操作。

信用债托管量11月小幅减少12亿，主要减持短融和中票。

外资依然增持利率债，但增持幅度明显减弱；不过国债市场中的外资占比依旧不断提升。

结合资金市场来看，银行加杠杆意愿较强，且1月以来仍在持续。

12月上旬各银行正回购余额季节性回升，其中城商行回升幅度较大；中旬开始股份行、国有大行、农商行也在积极加杠杆，与各银行一级市场增持、二级市场波段操作相呼应，不过各银行正回购期限分布有所不同。

到了下旬，各银行开始降杠杆，其中致力于波段操作的银行正回购余额降幅更显著。

非银机构中，配置情绪较弱的券商正回购余额大幅减少，货基、理财及其他产品类则在积极加杠杆，尤其是在年末赎回压力较大之时。

基金、保险虽然在12月中旬积极加杠杆，但到了下旬，融入端不同于往期大幅转负。

融出端，12月下旬跨年时点，基金产品以及券商与保险资管类产品替代国有大行，成为融出端主力，结合融入来看，可能自身负债端较为充裕。

整体而言，12月托管量和相关数据呈现大行和保险配置力量率先启动，股份行、城商行、农商行和券商主要进行波段操作，广义基金情绪反而并未如往年一般保持极度乐观，特别是狭义基金产品在12月下旬一度成为资金融出主力，也说明其负债端充裕的同时在配置节奏上并不激进。

理财产品持续加杠杆则反映其对未来负债端充裕的信心以及对后市的乐观情绪。

短期看，部分银行配置力量加速释放，狭义基金仍存追涨的仓位空间都能继续为债市提供支撑，同时也需关注理财的行为出现逆转的可能性，这将会对债市利率走势产生较大影响。

风险提示货币政策变化超预期，时点数据难以精确刻画机构行为。