中信证券-嘉亨家化-300955-投资价值分析报告：产能扩张在即，恰逢新规实施受益-220121

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　　化妆品行业监管加强并细化，行业门槛实质性提升；随着新规逐步进入实施阶段，预计劣质产能将加速出清，驱动头部企业市占率提升。嘉亨家化作为头部代工企业，有望受益于新规实施；且具有优质客户资源、在婴童护理品类具有较大市场影响力，募投项目落地产能扩张在即，有望驱动业绩高速增长。给予目标市值42.6亿元，对应目标价42.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍2020年以来，化妆品行业相关法规发生较大调整，2021年5月1日部分配套法规已启动实施，行业门槛提升，劣质产能出清，行业集中度有望加速提升。
　　《化妆品监督管理条例》于2021年1月1日期实施，《化妆品生产经营监督管理办法》于2022年1月1日起施行：要求企业建立并执行留样管理制度，建立并执行记录管理制度和追溯管理制度，实现全部活动可追溯；对工厂各项硬件指标列出具体规定，设进入门槛；以“质量安全负责人”为核心设立追责体系。
　　▍公司是国内少数兼具日化产品及塑料包装研发、设计和生产一体化服务能力的代工企业。①公司已经形成日化产品OEM/ODM与塑料包装业务协同发展的策略，能够为客户提供从塑料包装容器设计、化妆品配方研发到生产制造以及仓储物流的一站式服务。②股权结构清晰，管理团队稳定且能力矩阵全面。③2017-2020年，公司收入端复合增速达22.03%，2020年营业收入达9.69亿元；归母净利润复合增速达71.03%，2020年归母净利润为9341万。
　　▍客户资源优质，在婴童护理领域具备较大市场影响力。①公司与优质客户维持长期稳定的合作关系：OEM模式的主要客户包括强生、壳牌、郁美净、贝泰妮、百雀羚、上海家化等；ODM模式的主要客户包括保利沃利、天津尚赫、天津气味悦泽及北京奕天世代等；优质的客户资源构成其竞争壁垒。②嘉亨家化在婴童护理代工行业占据较高地位，占据头部品牌合作席位：据CFDA国产非特殊用途化妆品备案资料显示，在当前婴童日化头部品牌未注销备案中，嘉亨家化与强生婴儿、启初、郁美净和薇诺娜宝贝均保持合作，其中强生婴儿37.5%（占比根据备案个数计算）的备案产品由嘉亨家化代工生产。
　　▍湖州嘉亨项目积极推进中，有望推动业绩成长。公司2020年塑料包装容器、化妆品、家庭护理产品产能分别为8.7亿件、2.1万吨、2.5万吨，产能利用率已达高位，分别为80%、97%、74%。湖州嘉亨建成达产后，产能有望大幅扩充，我们预计将实现年产3.8万吨化妆品及3亿件塑料包装的产能，有望成为公司中长期成长动能。
　　▍风险因素：市场竞争加剧；市场需求不及预期；原材料价格波动；核心客户流失；新冠疫情反复、影响公司生产经营。
　　▍投资建议：化妆品行业监管加强并细化，行业门槛实质性提升；随着新规逐步进入实施阶段，预计劣质产能将加速出清，驱动头部企业市占率提升。嘉亨家化作为头部代工企业，有望受益于新规实施；且具有优质客户资源、在婴童护理品类具有较大市场影响力，募投项目落地产能扩张在即，有望驱动业绩高速增长。预计公司2021/22/23总营业收入为11.36/14.61/18.09亿元，对应增速为17.3%/28.6%/23.8%，净利润为0.94/1.42/1.72亿元，对应增速为0.4%/51.3%/21.5%，对应EPS预测为0.93/1.41/1.71元。给予2022年30xPE，对应目标价42.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。