中信证券-功能性遮阳材料行业系列报告之一：功能性遮阳行业的美国经验-220121

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美国以百叶窗、遮阳帘为主的功能性遮阳行业历经长期成长后已具备高渗透率、高集中度的特点，龙头企业亨特道格拉斯布局全产业链，生产端的技术壁垒和销售端的品牌壁垒是其成功的核心原因。

参考美国成熟市场经验，我国功能性遮阳行业渗透率提升空间仍巨大，且功能性遮阳材料龙头有望通过加深生产端技术壁垒，巩固“定价权”优势并获得份额提升。

我们首次覆盖功能性遮阳材料行业，给予“强于大市”评级。

▍美国功能性遮阳行业：功能性和装饰性一并发展，高渗透率、高集中度的成熟行业。

美国功能性遮阳产品主要为百叶窗、遮阳帘。

美国现代功能性遮阳行业自1946年亨特道格拉斯研发实现铝制百叶窗的大规模生产起始，已发展至成熟阶段。

随着行业发展和龙头的研发创新推动，行业产品不断推陈出新，功能性和装饰性都在不断丰富和增强，功能性遮阳产品的调节光线的基础功能、节能、阻燃、防污、隔冷隔热、阻挡紫外线等衍生功能以及维护方便耐久性好、总成本相对更低等相对窗帘窗纱的优势持续得到认知，驱动行业渗透率长期提升。

发展至今，美国功能性遮阳产品体系已全面覆盖了基础款和中高端款，能满足不同层次的需求，市场规模约150亿元人民币（2011年，IBISWorld），其中75%为居民消费；且在居民消费领域的各遮阳品类中，功能性遮阳产品的渗透率达到79%，其中62%为百叶窗、17%为遮阳帘（2013年，D&RInternational）。

2011年美国市场CR3达到69%（IBISWorld），集中度较高。

▍亨特道格拉斯：全球功能性遮阳龙头，技术壁垒和品牌壁垒是成功的核心。

亨特道格拉斯是全球功能性遮阳行业龙头，以美欧业务为核心，2020年公司实现收入35.4亿美元，净利润为1.2亿美元。

2011年，公司在美国市占率达到38%，随着2016年完成收购行业第三大的NewellRubbermaid，如今市占率或在50%以上。

公司布局从功能性遮阳产品的材料生产到成品销售的整个环节，在生产端（面料工厂和控制系统工厂）具备工厂布局充分供应能力强、研发创新实力强劲的优势，通过对面料和控制系统的研发投入，能持续稳定地进行产品革新，引领行业创新，支撑毛利率和市场地位；在销售端（组装厂和终端销售渠道）具备品牌和渠道的优势，通过每年约20%的销售费用率投入，公司得以为经销商和终端客户提供高质量服务，并形成明显品牌溢价。

类似的，欧洲遮阳龙头法拉利近年平均广告费用率高约7%，也体现出做好成品销售所需的高销售费用投入。

▍对标美国成熟市场，我国功能性遮阳行业成长空间大，功能性遮阳材料龙头有望通过加深生产端技术壁垒，巩固“定价权”优势，获得份额提升。

目前，我国功能性遮阳行业尚在产品导入阶段，需求结构以公装为主，2019年在遮阳领域渗透率仅3%（中国建筑遮阳材料协会），且行业极为分散，对标美国成熟市场，渗透率、民用需求、集中度的提升空间仍巨大。

当前较为流行的民用领域产品如梦幻帘、香格里拉帘、蜂巢帘的设计原型源自于美国上世纪80-90年代的创新产品，通过借鉴导入成熟优秀的海外产品，我国功能性遮阳行业的渗透率提升也可享受一定“后发优势”。

从亨特道格拉斯的发展历程和竞争优势来看，功能性遮阳行业在生产端和销售端具备不同的竞争要素，两端皆重要且要做好皆不易，在产销分离的市场环境下，做好任意一端都能够成为产业链上公司“定价权”的来源。

我国功能性遮阳行业上市公司主业均为生产遮阳面料，我们预计少数能够生产高质量产品的龙头面料公司有望通过不断精进研发、提升面料性能和创新能力、加深技术壁垒，不断巩固“定价权”优势，并获得份额提升。

▍风险因素：主要功能性遮阳面料企业出口订单拓展不及预期；产品创新和产品竞争力维持及提升不及预期；国内市场规模提升速度不及预期；对原材料成本波动的传导不及预期。

▍投资建议：参考美国成熟市场发展经验，我们看好我国功能性遮阳行业长期渗透率提升、产品结构升级趋势，且预计功能性遮阳材料龙头通过加深生产端技术壁垒，将巩固“定价权”优势，获得份额提升。

首次覆盖，给予功能性遮阳材料行业“强于大市”评级，推荐玉马遮阳，建议关注西大门。

玉马遮阳和西大门均为我国功能性遮阳面料龙头，是国内少数能够生产高质量功能性遮阳面料的供应商，近年净利率维持在20%-30%，具备“定价权”优势，且两家公司外销占比均在70%左右，能够满足国外成品对面料质量的较高要求，反映技术壁垒。

两家公司有望长期受益国内需求扩容红利并实现内外销市场份额扩大，目前在手订单均较充足，预计募投项目投运、达产后均将带来产能相对2020年至少50%的增长，具备成长性。