中信证券-A股市场流动性热点跟踪：A股成交结构测算-220121

《中信证券-A股市场流动性热点跟踪：A股成交结构测算-220121（10页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-A股市场流动性热点跟踪：A股成交结构测算-220121（10页）.pdf（10页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

本篇报告基于历史数据和合理假设对A股的成交结构进行拆分测算。

核心结论如下：1）个人投资者成交占比自2015年以来不断下滑至68%附近，历史最高曾达到91%；2）公募成交占比自2015年以来逐步上升，但未达到05-08年的巅峰水平，目前公募大约贡献A股约10%的成交额；3）私募和外资是过去5年助推机构投资者成交占比不断提高的主体，截至2021H1私募机构约占17%，外资约占6%；4）虽然2015年至今散户成交占比不断减少，但A股市场换手率并未降低，2019-2020年A股年双边换手率依然达到500-600%，高于全球平均120%左右的水平。

5）我们推测A股市场“高换手”现象的背后可能是机构资金中不乏成交频繁的“短钱”，但相较于同样换手频繁的个人投资者，机构中的高频资金在提供流动性的同时并没有放大市场波动，我们发现2016-2021年A股指数的波动程度较2009-2014年并无显著提高。

▍我们基于历史数据和合理假设大致拆分了A股市场的成交结构（半年度频率）。

A股机构投资者包括公募、外资、私募、险资（保险+社保）、“国家队”、理财、券商资管、年金、信托等其他机构，其中理财、券商资管、年金和信托等持有的权益规模占A股比例极微（我们估算截至3Q21二者合计持股市值占比不足0.7%），险资、“国家队”持股市值占比能够达1~4%，但我们发现近十年此类机构进入上市公司前10大股东的绝对持股数目变化不大，大致属于“买入-持有”特征的投资者，因此虽然持股占比不低，但不构成A股频繁成交的主体部分。

非机构投资者则分为“一般法人”和“自然人”，一般法人持股约占到A股流通市值的41.7%（3Q21数据），个人投资者约为34.7%，理论上我们无法做到二者在交易层面的剥离，但根据上海证券交易所年鉴中曾披露过的数据，2007-2017年一般法人占上交所成交的比例一般仅在1~4%左右，个体投资者占81-87%属于绝对主导。

因此我们大致将A股投资者的成交结构按照“公募”、“私募”、“外资”与“散户及其他”等四类，其中“散户及其他”包括了个人投资者和国家队、一般法人、险资机构等换手率相对较低的机构投资者。

最终结果显示，这种近似处理得到的数据和实际情况误差不大。

我们对比了自己估算的“散户及其他”成交占比和上交所公布的2007-2017年“个体投资者”成交占比数据，二者的误差在-1.8%到+5.8%之间波动，绝对误差均值仅为2.7%，相对误差（估算的误差均值/散户成交占比均值）仅3.2%，且二者在2007-2017年的变化趋势基本一致。

考虑到我们的估算值和上交所公布的实际值在考察样本范围方面存在较多差异（比如股票数量不同，上交所数据仅包含在上海交易所交易的个股，而我们估算的是沪深两地的总体成交；再如上文提及的投资者范畴不同，我们的“散户及其他”估算值其实包括了成交不活跃但持股占比并不低的机构和一般法人），这样的微小误差基本说明我们的估算值应该能够反映A股成交结构变化的实际情况，由此我们补全了2005-2021年每半年的A股成交结构数据。

▍通过整理A股成交数据库，我们发现以下5点结论：1）个人投资者成交占比自1H15的95%以来不断下滑，至1H21已经低于70%。

2005~2015年，个人投资者成交占比稳定保持在87%左右，基本没有下滑的迹象，在2015年随着A股中小票的泡沫化而快速突破91%。

但随着2016年白马蓝筹行情的启动、外资的不断流入，个体投资者的成交占比呈明显下滑趋势，截至2021年上半年已经降至68%。

若从成交占比来看，目前A股市场的“机构vs散户”成交占比已从早先的“2：8”发展至“3：7”左右。

2）公募成交占比自2015年以来逐步上升，但未达到05-08年的巅峰水平。

2007-2008年是历史上公募成交占比最高的年份，当时A股牛市推动了公募产品历史上第一次大规模申购热潮，也大幅带动了公募机构成交占比的提升，2008年下半年市场快速下跌导致个人投资者交投萎缩后，公募的成交贡献一度达到27%。

2015年牛市结束后，A股重启蓝筹白马行情，公募机构的规模和成交占比均逐年恢复，目前已经从1H16的4%上升至1H21的9%，而公募的持股市值占比变化情况与成交情况类似，大约从2016年的5%上升至3Q21的8%左右，说明公募机构整体的成交活跃度变化不大，成交占比的上升基本来自于自身规模占比的提升。

3）私募和外资是过去5年助推“机构”成交占比不断提高的主体。

根据我们的估算，私募成交占比自2016年开始迅速扩大，从2015年的4%增长至2020年的13%，1H21达到了17%。

我们认为两方面因素导致了私募成交占比的快速提升，首先是私募的规模快速增长，私募持有A股市值占比从2015年的3.5%提高至3Q21的4.7%，已经超过了险资机构，近几年私募的绝对规模不断壮大，基本与公募同步增长，这或许与近几年优秀的公募基金经理“转私”以高净值客户对主观多头策略私募产品的认知度提高有关；另一原因是本土量化私募产品自2015年开始进入快速发展期，根据中国基金业协会统计的数据，50亿元规模以上的私募产品中，量化风格产品的数量占比从2017年的10%左右增长至3Q21的22%左右。

其中不乏高频套利策略，此类策略的换手率更高，一定程度上“吸收”了散户的流动性和成交贡献。

我们估算，私募机构整体的年双边换手率在2020年达到约17倍，高于散户的13倍。

外资成交贡献变化逻辑和私募机构类似，北向资金的成交占比从2017年的不足1%提升至1H21的6%。

2017年深股通开通和2018-2020年国际指数公司将A股纳入全球旗舰权益指数带动了外资的快速流入，截至3Q21“北向资金+QFII”的持股市值占比已经从2015年得1.4%上升至5.0%，持股规模上外资是仅次于公募的第二大类机构投资者。

但外资的换手整体而言高于公募。

根据公募机构的年报数据，2020年公募机构整体在权益类资产的双边换手率应该在8倍左右，而北向资金达到了9倍。

外资机构中的QFII以主权基金和国际养老金机构为主，换手率应该不高，但是“北向资金”中并不缺乏“短线资金”，我们依据托管行划分得到的交易型资金，其持股市值占比虽仅占全部北向的17.3%（2022年1月数据），但成交活跃度远高于占比达78.4%的配置型资金。

交易型资金中大多数为海外对冲和量化风格的机构，因此抬高了外资整体换手水平。

4）A股成交结构的“机构化”并不能简单理解为A股市场“短钱”已经被“长钱”替代。

一方面，A股当今约32%的机构成交占比依然低于欧美等发达国家。

根据我们测算，A股整体的2019年的双边换手率大约是523%，高出世界银行统计的全球权益市场平均117%，以及全球发达国际国家市场的105%。

散户的双边换手率从2005-2015年的15-20倍降至过去2017-2020年的12-13倍，但这一较高的绝对换手率依然贡献了68%的A股成交。

另一方面，所谓的“机构资金”内部也是复杂多元的，尽管长线价值投资理念逐渐为投资者所熟知，但正如上文所提及的，规模较小的主观多头、私募机构中不断壮大的量化策略、北上资金中成交活跃的交易型资金等，部分高频资金换手率甚至可能高于个体投资者。

5）但相较于同样换手频繁的个人投资者，机构中的高频交易资金在提供市场流动性的同时并没有放大市场波动。

若机构（如量化策略）在高频换手的同时又放大市场波动，则显然A股的“短钱”特征会随着所谓的机构化而加剧。

我们以沪深300/中证500/中证1000指数从2005年至今“日度振幅”的2个月移动标准差作为衡量波动率的指标，从中并没有观察到指数波动率层面2016年迄今市场的波动程度比2009-2014年有明显提高，甚至要低于2005-2007年散户成交占绝对主导时的A股市场。

2005年，中证1000/500/沪深300指数的波动指标均值为1.05/0.94/0.77，而到了2020年分别降低至0.88/0.79/0.70。

▍风险因素：1）公募基金发行受市场震荡影响转冷；2）公募基金赎回超市场预期；3）海外权益市场大幅波动导致外资避险撤出超预期。