东方证券-中银航空租赁-2588.HK-21Q4营运情况点评及21年业绩前瞻：虽需求拐点未至，经营改善可期-220120

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核心观点自有机队数量稳中有降，平均机龄进一步提升。

1）截至2021年末，公司自有机队数量环比21Q3减少3架至380架，同比较年初增加22架：21Q4新增交付9架新飞机，全年共交付52架新飞机（包含7架由客户于交付购买的飞机），自有机队实际增加新交付飞机45架（预计半数以上为购机回租）；21Q4出售12架自有飞机，全年共出售23架飞机。

2）公司自有机队平均机龄环比由21Q3的3.8年小幅增至3.9年，同比增加0.4年，无碍公司机队保持全行业最年轻的状态。

订单簿飞机持续减少显示需求端拐点未至，下半年新签租赁承诺显著回升。

1）截至2021年末，公司订单簿飞机数量为104架，环比21Q3减少9架，同比年初累计减少51架。

订单簿飞机数量作为市场需求端的先行指标，21年该数字持续下滑显示出疫情冲击下航空客运市场需求复苏的拐点未至；但考虑到订单簿数量下滑趋缓，22年有望迎来向上拐点。

2）21Q4公司新签租赁承诺21单，下半年累计新签48单，较上半年的26单改善显著。

全年累计新签租赁承诺74单，同比20年下滑27.45%。

截至21年末，公司自有飞机利用率高达98.5%，仅有的5架脱租的宽体客机均已签署租约，将于2022Q1完成客户交付。

我们预计2H21公司净租赁收益率边际改善且减值冲回，22年有望持续好转。

随着新冠疫情的日趋常态化，海外防疫政策出现了明显的日渐放松趋势，全球航空客运行业乃至多数航空公司已现复苏迹象。

1）我们预计2H21公司净租赁收益率环比1H21的7.5%增至7.6%（全年平均净租赁收益率约为7.55%），同时预计22年公司净租赁收益率有望进一步回升至7.8%的水平。

2）继20年计提0.43亿美元减值，1H21公司因应收租金坏账计提减值0.63亿美元，随着多数应收客户账款的收回，我们预计2H21公司将冲回大量金融资产减值，且这一趋势有望延续至22年。

盈利预测与投资建议由于受减值冲回以及下调净租赁收益率影响，将21-23年EPS由0.85/1.16/1.36下调至0.81/1.11/1.31美元。

采用历史估值法，维持公司目标估值8.60x22PE，下调目标价至74.27港币（1美元=7.79港币）。

维持公司增持评级。

风险提示飞机交付情况不及预期，疫情对航空运输业影响超出预期；净租赁收益率超预期下行或平均债务成本超预期上行。