国盛证券-天融信-002212-营收增长超预期，产品布局与渠道建设效果显现-211013

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事件：10月13日，公司发布2021年三季报预告，受益于公司新业务前瞻布局与核心产品竞争力不断提升，行业深耕和渠道拓展双轮驱动效果渐显，剔除剥离原控股子公司同天科技影响，同口径下，天融信预计前三季度营业收入13.8-14.0亿元，营业收入较上年同期增长约86%，较2019年同期增长约92%；21Q3实现营业收入较上年同期增长约40%，较2019年同期增长约67%；研发和销售费用较上年同期增长约56%，较2019年同期增长约71%。

考虑到网安公司全年营收、利润分布，公司营收、毛利率增速超预期。

渠道建设持续推进，截至2021年中报，公司对政府、金融、能源、运营商等行业设置116个行业营销事业部，全国各省、自治区设有74个营销机构，拥有近300家行业认证合作伙伴。

防火墙业务维持稳健，高研发布局新赛道效果逐步显现，2021年全年天融信网安业务实际产业地位、营收结构与盈利能力将会更清晰展现。

2021H1新增订单金额同比增长88.88%，研发投入同比增长83.02%。

研发人员占比51.36%，强产品力与在手订单奠定未来营收增长基础。

分产品结构看，基础安全产品同比增长60.61%；大数据与态势感知产品及服务同比增长293.69%；基础安全服务同比增长83.78%；云计算与云安全产品及服务同比增长72.09%。

受加大研发投入、销售渠道建设影响，扣非归母净利润-1.82亿元，符合预期，全年将会更好呈现。

市场对于公司防火墙业务成长持续性或存预期差，新业务产品线布局完善，公司治理层面的内生改善值得关注。

天融信是国内领先的综合安全厂商，不仅在传统边界防护优势显著，云安全、态感等新领域布局同样超预期。

防火墙竞争壁垒与成长持续性超预期：（1）合规政策趋严，下一代防火墙产品成为网安标配，天融信近三年防火墙市占率年均提高约2%；（2）海外网安发展超过30年，防火墙、VPN依旧为大份额且快速发展品类，且相关公司PS在8~12倍；（3）防火墙及VPN天然需要综合考虑安全与网络性能，随着IT升级不断迭代，容易产生规模效应；（4）2020年下半年，改组后的管理层背景更多元、专业，公司治理结构愈加完善，同时针对核心业务人员推出丰厚股权激励计划，渠道建设进展良好，多重举措持续改善经营效率，目前在信创中标、代销渠道建设等多方面已有体现。

研发实力处于领先地位，云安全、超融合及态势感知等新领域布局超预期。

（1）公司2020年研发费用同比增加22.23%，从2010年开始布局云安全、态势感知前身安管平台等新领域产品，目前新领域业务营收占比约20%，并保持良好增长；（2）中电科、腾讯先后入股，对于公司渠道升级开拓政企客户、云安全等新领域发展具有积极意义；（3）公司剥离电缆电线业务，新领域营收高速增长未来将更好地反映在财务报表中，网安业务竞争力充分展示，减少市场信息不对称。

政策催化、ICT技术演变与威胁事件三因素共振，驱动网安行业景气持续上行，Q4或非网安行业景气拐点。

1）政策端，随等保2.0正式实施、护网行动力度加大、关保条例出台将带来安全支出的稳步上涨；技术端，“云大物移智”等新技术进入快速应用阶段，行业仍处高景气；2）网安龙头企业2021Q1营收同比19Q1多实现40%以上增速，景气持续改善，部分投资者担心20年疫情推迟的网安需求于21年上半年释放，护网行动节奏提前使得21Q3或为短期景气高点，但考虑订单与营收增速差、订单转化周期，我们认为21Q4或非景气拐点；3）出于灵活部署、风险分散及节约成本等原因，企业选择多云模式将成主流，第三方厂商相对于IaaS厂商更了解企业和政府的网络部署、应用需求与用户习惯，将获得更多行业机会，天融信作为布局完善的龙头企业，成长空间广阔。

维持“买入”评级。

我们预计2021/22/23公司营业收入为43.90/58.00/73.18亿元，净利润为7.23/10.65/14.46亿元，同比增长80.6%/47.4%/35.7%。

参考可比公司估值，给予2021年325亿目标市值，对应45XPE，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险。