东吴证券-雍禾医疗-2279.HK-专注“头等大事”，植发第一股驭风前行-220119

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深耕十余年，造就国内领先的毛发医疗机构。

雍禾医疗创始人2005年起在北京开展植发业务，2010年正式创办公司，目前已发展为国内领先的毛发医疗机构，主要以“雍禾植发”和“史云逊健发”开展植发和医疗养固业务，2021H1公司植发/养发业务分别实现营收7.9/2.6亿元，营收占比分别为75%/25%。

低渗透高成长，毛发市场空间广阔，连锁龙头优势显著。

（1）需求端：根据沙利文预计，2021年我国毛发医疗服务市场规模为234亿元，其中植发医疗/医疗养固市场规模分别为169/65亿元，2016-2020年植发医疗/医疗养固的增速CAGR分别为23.4%/25.4%。

我国植发渗透率较低，2020年我国脱发人数达2.52亿人，但植发手术数仅51.6万例，渗透率不到1%，提升空间较大。

在脱发年轻化、多样化植发养发需求、消费承担能力提升和行业规范化程度提升等因素共促下，渗透率有望持续提升。

（2）供给端：包括连锁植发机构、综合医美机构植发科、公立医院植发科和区域性/单体植发机构，其中连锁植发机构专业性强、品牌化、规范化优势突出，是未来的主要发展方向。

短期拓店和多业务发展驱动充分，中期规范内治保障确定性，长期规模与口碑或助力盈利提升。

（1）短期：除了受益于行业渗透率提升，公司自身也通过量价齐升共同驱动增长。

一方面，公司收入规模、门店数量等均领先于对手，2017年中信入股后从业务、人才和渠道赋能，上市后将加强低线渗透、高线综合型门店建设以及独立史云逊健发的拓展。

另一方面，2019年以来发展“植养一体”，通过加码高频医疗养发，提升客单价和客户粘性，2021H1养发类占比已提升至25%。

（2）中期：规范化内治保障增长确定性，形成适合长期发展的人才制度和内部标准化制度，不断探索技术进步。

（3）长期：目前行业认知提升期，销售费用占比仍较高，但随着品牌口碑积累、规模效应发挥和成熟门店占比提升，长期盈利能力或提升。

盈利预测与投资评级：公司是国内最大的毛发服务提供商，未来主要通过低线渗透和“植养一体化”驱动增长，多品牌已形成一定协同优势、内部治理优秀，上市后通过加速拓店份额有望持续提升。

我们预计公司2021-23年分别实现归母净利润1.3/1.9/2.8亿元，分别同比变化-21.9%/+52.7%/+43.4%，当前市值对应2021-23年PE41/27/19，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，门店拓展不及预期，行业政策变化，疫情反复影响，医疗人员不足风险，医疗事故风险。