西南证券-美团~W-3690.HK-综合O2O生活服务平台龙头-220118

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推荐逻辑：1）公司外卖业务基本盘稳固，商家]—用户—履约生态壁垒强。

21Q3平台用户数同比增长超活跃商家数增长，分别为40.1%和28.2%，新增用户数大于新增活跃商家，平台交易仍活跃。

外卖广告业务环比始终高于外卖佣金环比，21Q3广告收入环比为18%，而佣金收入环比为14%。

在主动控制佣金之下，外卖业务受益于广告业务高增长仍有望保持增长。

2）到店业务商家端壁垒强，持续发力非餐饮到店以及高星酒店计划推高变现率助业务高增长。

同时低线城市持续渗透，到店酒旅交易规模不断扩大。

3）新业务拓宽业务边界，探索中长期增长点。

零售业务多维度尝试履约模式，探索本地零售业务机遇。

外卖业务根基稳健，商家—用户—履约生态壁垒强：1）受益于餐饮行业变革，据Frost&Sullivan预测，2021年中国餐饮行业市场规模将恢复到4.7万亿元的水平。

我们预计未来5年平均国内餐饮收入规模增速约为7%左右。

外卖作为外出就餐和家庭烹饪的替代，外卖具有高频和刚需的特性，市场增长空间可观。

美团作为行业龙头，马太效应凸显。

21Q3餐饮外卖GTV同比+55%至5134亿元，交易笔数同比+54%至104亿笔，订单量及变现率有望持续上升。

2）从平台生态商家、用户、履约三个方面来看。

交易用户数同比增长高于活跃商家数同比增长，平台供给、需求两侧可保持健康迭代增长。

21Q3平台用户数同比增长以及活跃商家数同比增长分别为40.1%和28.2%。

政策驱动平台主动控制外卖佣金变现率降低，广告变现率提升迅猛无碍平台健康发展。

21Q3广告收入环比为18%，而佣金收入环比为14%。

从客户到履约方面来看，一方面，加强骑手管理以及打磨配送路径AI算法，提升履约效率；另一方面，公司也加大在履约硬件方面的研发投入，如无人机、无人车以及智能货柜等，影响短期收益，长期来看或可降本增效。

到店酒旅商家端壁垒强，非餐饮到店、高星酒店计划助变现率提升：1）到店业务规模效应显现，丰富品类满足用户消费需求。

完善的日常消费场景，其中医美、健康、剧本杀桌游、宠物护理等新兴商业板块相较于传统餐饮到店业务相比变现率空间更大，或可带动到店业务高速增长。

目前餐饮团购业务佣金为5%-10%，休闲娱乐类佣金为10%-18%，美甲美容等丽人服务（包括消费医疗等）佣金可达20%。

此外，大众点评的UGC社区属性使得到店广告业务的投放效率更高，美团成为中小商户首选的广告投放平台。

20年6月末统计，大众点评App月活人数为口碑网2.3倍。

2）酒旅业务方面，低线城市酒旅线上化持续渗透，19年三线及以下城市酒店线上化率仅26%空间广阔；高星酒店计划助变现率提升，21Q2高星级酒店间夜量占酒店间夜总量的比例提升至16%。

低获客成本建立低价壁垒或可征服价格敏感性更高的00后。

目前00后作为线上化接受度最高的群体在线酒店用户渗透率仅为18.7%，或成为未来线上酒旅消费主力军为行业空间贡献增量。

新业务拓宽业务边界，探索中长期增长点。

新业务高速扩张带动公司整体营收的快速增长。

2020年全年新业务及其他的营收为272.8亿元，同比增长134%，2021Q3营收同比增长67%至137.2亿元，创单季度新高。

随着新业务在业务初期投入期，短期亏损也将进一步扩大。

新业务对于美团内部各业务的协同以及业务多元化具有重要作用。

一方面，通过创造更多消费场景，低价优质新用户引流至美团生态。

美团从20Q3发力社区团购，带来新增用户2.1亿，为原有用户的45%；另一方面，多消费场景的协同可以提高用户的使用频次。

盈利预测与评级：美团在餐饮外卖市场中处于领先地位且市占率不断提升，预计公司未来三年餐饮外卖收入CAGR达32%，给予2022年公司餐饮外卖业务6倍PS；到店、酒店及旅游业务22倍PE；新业务及其他4倍PS。

考虑到公司餐饮外卖为行业龙头，有望优先享受行业红利；到店酒旅业务持续巩固消费者端、供给端及执行能力优势，利润率有望持续提升；新业务仍处于初期阶段，长期拓展空间可观。

我们预计公司2022年加总市值为18012.6亿港元，对应目标价为293.60港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：反垄断、骑手人身权益保障等政策监管风险、社区团购竞争加剧风险、平台体系化网络建设不及预期、到店酒旅业务增速放缓风险。