兴业证券-中粮家佳康-1610.HK-猪价反转预期下的高弹性标的-220119

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投资建议：“买入”评级，目标价5.47港元。

中粮家佳康是中粮集团旗下的全产业链肉类企业，有生猪养殖、肉类进口、生鲜猪肉、肉制品四大业务，现以生猪养殖为盈利核心，发力生鲜猪肉业务。

我们预计公司公允价值调整前净利润稳步增长，2022H2猪价有望反转上行，降低公司生物资产公允价值变动压力，促进账面利润释放；预计公司2021-2023年EPS各为0.11、0.64、1.00元；按PE估值法给予公司目标价5.47港元和买入评级，目标价较现价有70.5%上涨空间，对应2022-2023年EPS为7.0、4.4倍PE。

预计2022年下半年猪价反转，盈利释放。

1）、预计猪价2022年下半年反转。

本轮亏损幅度远超以往周期，行业进入去产能阶段。

2022年1月份生猪价格全面下探，迎来“开门绿”，若2022Q1产能去化超预期，则猪价有望于2022年下半年反转。

2）、公司现以生猪养殖为盈利核心，EPS受生物资产公允价值变动损益影响大。

2021H1公司收入结构：生猪养殖（45.0%）>肉类进口（25.6%）>生鲜猪肉（24.4%）>肉制品（5.0%）。

目前生猪养殖利润弹性高、占比大，决定整体盈利；2020年及2021H1分部利润各为38.77、15.96亿元（公允价值调整前），各占123.0%（因其他业务亏损）、92.2%。

猪价上涨将拉升养殖业务销售规模、头均利润、生物资产公允价值，提升盈利水平。

3）、产能匹配+成本优势+套期保值平抑生猪养殖利润波动。

产能扩充及匹配：自繁自养的重资产模式下，公司一是扩充产能，实现规模效益。

2021H1末养殖产能逾600万头，目标2025年1,000万头；2021年出栏生猪343.7万头，同比+68.0%。

二是匹配养殖与屠宰产能，发力下游业务。

降本增效：公司养殖成本持续低于行业，2021年末略高于16元/kg。

2022年亦将筹划拉平地域间差异，同时对成本较高的玉米、豆粕进行替代，拉低成本。

套期保值：降低猪价波动对利润的影响。

发力生鲜猪肉业务，助力平滑收入和利润波动。

1）、垂直化整合：公司的生鲜业务包括生猪屠宰加工、生鲜猪肉销售和经销；业务收入取决于自身养殖规模和屠宰产能，利润率受产品结构、品牌溢价影响大，盈利内生性较强。

2）、行业机遇+公司优势（产能/产品力/渠道力/品牌力）助力生鲜业务崛起。

行业：生猪养殖及运输监管趋严，猪肉区域产销矛盾需通过跨区运肉解决；且消费者对猪肉安全及品质诉求提高。

冷鲜肉耐运输、安全、品质高，受益于行业趋势。

产能：公司预计2022H1末屠宰单班产能450万吨；江苏东台、湖北黄冈、吉林松原、内蒙古赤峰屠宰场辐射长三角、长江中游、京津冀等国家级城市群。

产品力：开创国内小包装冷鲜肉先河，发力高端亚麻籽猪系列产品，与李锦记合作推出搭配预制调料包的盒装猪肉等产品。

品牌力：1）依托中粮集团信用背书。

2）与大型体育赛事和航天合作，打造安全、高品质的产品形象。

3）塑造了中粮家佳康猪小康的品牌IP，打造国内首个猪肉全产业链条展示基地，展示“安全五道关，自养好品质”的品牌定位。

渠道力：发力现代渠道及线上渠道，把握新零售风潮，触达消费者最后1公里。

风险提示：1）、食品安全问题；2）、猪瘟、全球疫情等不确定性；3）、终端动销不及预期；4）、猪价波动。

（完整风险提示见正文）。