西南证券-基于2018~2021的数据分析与前瞻判断：哪些因素导致了城投非标违约？-220119

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2018年以来城投非标违约事件频发。

2018-2021年，根据公开资料梳理统计共计约167次城投非标违约事件，涉及88家城投平台。

从违约区域来看，共有14个省份（自治区）涉及非标违约，累计发生频次和涉及城投主体个数最多的均为贵州省；从违约频次时间分布来看，2019年城投融资环境相对宽松，违约城投个数及频次均在这一年达到近年来的最高点，反映出城投内部信用资质分化，违约情况在2020年有所缓解，但2021年又再次加剧，或与融资环境边际收紧有关；从非标违约类型来看，以融资主体违约为主；从违约主体行政级别来看，以区县级平台为主，占比为60%，较整体城投中该比例（52%）高约8个百分点；从违约主体信用评级来看，主要为AA等级，占比67%。

债务负担重、流动性压力大等多因素导致非标违约。

我们设定的模型包含：区域债务情况、城投平台在区域的重要性、城投平台与区域政府的关联度、管理因素、业务类型、负债及流动性情况六大维度。

通过对相关指标的量化分析，我们认为违约的原因主要有三：一，区域偿债能力不足，发生过非标违约事件的地级市（州）债务率显著高于全国整体水平，非标违约事件发生最为频繁的贵州省和四川省内各区域调整后债务率显著高于全国整体水平；二，流动性压力较大且持续增加，流动性指标的恶化具有很强的指示性，2018年以来，各年首次违约城投，在违约前流动性压力均大幅增加，即：短期带息债务大幅增加；带息债务以大幅度高于全国整体水平的速率呈短期化态势，且短期带息债务占比高于全国整体水平，货币资金对短期带息债务覆盖率以大幅度高于整体水平的速率走弱，且货币资金对短期带息债务覆盖率大幅弱于全国整体水平；三，大规模对外担保、非标融资占比高，发生过非标违约城投平台整体非标占有息负债比例和对外担保率较高。

此外，研究还显示城投平台重要性及与政府的高关联度或均与是否违约无关，并未发现违约样本存在明显的平台重要性不足或与政府关联度不高的问题，我们认为，偿债意愿不足并非是导致2018年以来城投非标违约事件频发的原因。

非标违约削弱再融资，2022违约频次或有小幅增加。

城投非标违约对城投平台及其所在区域再融资均会产生负面影响，2018和2019年首次发生非标违约的主体，整体债券发行和筹资性现金净流量均在当年大幅下滑，但次年边际有所改善；2018-2021年发生过城投非标违约事件的区域整体净融资额呈走弱态势。

涉及城投非标违约的区域采取各种措施防范风险，主要包括成立风险缓释基金、举办债券市场投资者恳谈会、申请建制县隐性债务化解试点、加强区域内债务管理等措施。

其中，纳入建制县隐性债务化解试点是缓解区域内尾部平台风险的重要手段。

展望2022年，城投融资相关政策很大可能保持稳定、城投债偿还压力边际增加、区域间分化加剧，预计2022年城投非标违约频次或将小幅增加。

风险提示：非标违约超预期、城投相关政策收紧超预期。