中信证券-债市启明系列：资产荒下的守“铢”待兔-220119

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在宽信用效果验证与货币政策宽松预期再起之前，预计利率仍然难以摆脱波动行情。

而基准震荡过程中票息吸引力随之增加。

而近年来典型案例风险在加速暴露，成为当前信用市场的主要矛盾。

央行呵护经济保持流动性充裕市场增量资金不断，从而导致多数机构欠配压力增大。

供需失衡下，债市陷入“资产荒”这一甜蜜困扰之中，传统板块溢价逐步磨平，资产利差乏善可陈，高收益债市场再度成为市场关注的话题。

▍供给视角：传统品种风险轮动，可选资产乏善可陈。

近年来地产监管趋严，房企风险释放，地产债供给明显收缩；而地方煤企超预期违约致使大量机构回避情绪显著，后期修复行情演绎过快导致多数机构并未赚取到溢价；地方政府隐性债务去化基调下，城投举债面临约束，也呈现弱者出局，分级抱团行情；期间银行二级资本债脱颖而出，但亮眼表现更似昙花一现。

整体而言，地产、煤炭、城投等传统意义上的配置主力风险轮番释放，估值隐忧仍在，收益分层显著，受制于账户约束，新增品类看得见却摸不着，因此对投资而言，当前可选信用债品种实际上呈现缩水态势。

▍需求视角：宽信用流动性难收紧，增量资金后劲持续。

去年以来，地方债发行节奏较往年明显放缓，主要是由于监管提高对专项债效益的要求并进一步规范专项债配套贷款募集。

同期，资金面则相对宽松，短端利率维持偏低水平，银行欠配压力较大，主要通过购买货币基金，委外交由非银配置应对。

最终的结果是愿意配置高票息资产的资金增加。

而银行理财子公司扩大规模，为市场带来增量资金，但收益率成为继续做大规模的决定性因素，导致的结果是银行资金充裕结合委外收益赛马。

因此市场资金对增配具备票息的信用类资产情绪仍然高涨。

▍供给仍偏紧，需求有支撑，助推"资产荒"行情演绎。

通过对往年"资产荒"的回顾，我们发现其本质上是供给匮乏且需求强劲所共同结果。

对于需求而言，我们认为今年增量金仍在路上，考虑到今年理财子公司扩容进度会较快且有信托公司非标转型助力，需求较强的情况仍在持续。

另一方面，过剩产能超额溢价短期难再现，传统领域地产、城投债务压力较大且相互拖累，大放异彩的银行二级资本债仍然拥挤，结构性"资产荒"大概率将持续上演。

结合去年各类债券资产的表现看，挖掘被错杀主体的高收益策略或成为破局之道。

▍守“铢”待兔，哪有风险买哪里成为高收益首选。

基准震荡过程中票息吸引力增加。

经济修复时期地方政府也侧重于抑制风险的产生，因此从中获取的超额溢价成为"偏门"的投资策略。

借鉴曾经的永煤、农六师等案例，风波平息、价值重塑，短期破立后也将成为构建当前收益的契机。

而去年以来，挖掘短久期、弱资质高收益债成为市场获利最多的策略。

弱资质地区的主流平台、山西煤炭为代表的周期债均能带来超额收益，表现优于利率债、高等级信用债以及各级产业债。

对于秃鹫投资者而言，2022年仍是持币观望、守“铢”待兔的好时机。

▍债市策略。

预计本次降息后利率下行幅度有限。

中期看货币政策仍然易松难紧，因此将十年国债到期收益率目标下调至2.6%。

但是我们并不认为利率会就此一帆风顺地下行。

未来仍然存在降准降息的可能，但是随着降息降准在短期内集中出台，预计未来1~2个月内市场将进入货币政策总量宽松的真空期，且更多的结构性货币政策、财政政策、产业政策等将逐步发力宽松，市场将更加关注信贷开门红和宽信用的效果，在宽信用效果得到验证和货币总量政策宽松预期再起之前，预计利率仍然难以摆脱震荡行情。

信用债方面，基准震荡过程中票息吸引力随之增加，后续政策也在兼顾稳增长和防风险平衡，我们建议在基准震荡演绎的过程中尽量增厚收益，因此布局高资质中短久期和高票面短久期的双轮驱动策略将成为多数机构首选。

▍风险因素：融资监管政策趋严；实体经济状况低于预期；再融资环境恶化等。