平安证券-同道猎聘-6100.HK-稳定增长的人服SaaS模型，未来可期-220119

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平安观点：公司定位一站式人才服务供应商，边界不断拓展公司的核心业务是中高端人才招聘平台“猎聘”，以此为“原点”逐步形成“一纵一横”的人服产品矩阵：纵向拓展领域包括高端猎寻平台“CGL”以及面向校园招聘的“猎聘校园”；横向拓展产品包括ToB端的灵活用工平台“勋厚”、培训及测评平台“乐班班”、工具型产品“多面”和“问卷星”，ToC端的在线职业培训平台“赛优”等。

B端收入稳健增长，C端超预期爆发1）营收持续增长，2016-2020年营收增长率均维持在20%以上，20Q4-21Q3增长率已连续4个季度超40%。

2）营收主要来自B端企业客户，2020年占比为92.15%，2017-2020年B端营收CAGR为29.38%；2020年公司入股赛优后，个人付费业务开始发力，2021年上半年C端收入同比增长297.21%，个人付费业务营收占比已提升至14.5%。

3）期间费用方面，公司管理费用较为稳健，主要变量是股份支付费用；营销费用率持续下行，主要系公司品牌已树立，营销推广相对稳健；研发费用呈持续投入趋势。

卡位中高端人才市场制高点，科技驱动的人服SaaS模型1）猎聘中高端人才招聘模型持续而稳健。

国内招聘平台的商业本质是2B服务，而中高端人才的供需关系更为复杂，所以企业付费意愿更强，资金实力也更强，中高端招聘市场的规模更大；相比于其他在线招聘平台，猎聘是少有的专门面向中高端人才的招聘平台；中高端人才招聘的进入门槛高，短期内很难有平台在这一赛道超越猎聘的地位。

2）在商业模式方面，公司采用BHC模式，引入猎头激发平台活力。

相比于传统的猎头公司，猎聘的本质是SaaS服务，优质C端的用户数据更为庞大，能够与猎头形成良好的生态，可以将招聘标准化为SaaS型产品，实现人才库的快速积累及迭代；相比于其他在线招聘平台，公司打造的是重度服务的人才生态圈，科技+猎头的组合衍生出一系列ToB和ToC的深度服务，在中高端人服领域已经成为“唯一稀缺平台”。

3）随着公司中高端品牌形象的树立，公司近几年的销售费用率逐年下降，从2018年上市时的58.20%降至2020年的45.39%；稳定的产品服务输出使公司的经营性现金流逐年提升，从2018年的2.04亿增至2020年的4.66亿。

公司2020年2B企业商业化率（付费企业数/注册企业数）仅为7.59%，同行其他公司该数值普遍在20%左右，猎聘2021年注册企业规模有望突破100万家，2B端商业化未来可期。

2020年B端ARPU为3.13万元，高于同行其他公司，2018-2020年的CAGR为9.14%。

未来随着公司的产品和服务做深做广，商业化率和ARPU有望进一步提升。

盈利预测：我们预测公司2021-2023年的营收分别为26.18亿元、32.71亿元和42.73亿元，归母净利润分别为1.66亿元、2.33亿元和3.40亿元，对应目前股价的PE分别为51.5倍、36.6倍、25.1倍；剔除股份支付费用等，经调整后的归母净利润分别为2.56亿元、3.43亿元、4.70亿元，对应目前股价的PE分别为33.4倍、24.9倍、18.2倍。

我们认为猎聘具有中高端招聘市场的独占性，商业化率可提升空间大，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：1）市场竞争加剧风险：老牌在线招聘平台发展遭遇瓶颈，新型在线招聘平台不断涌现，存在被其他竞争者超越的风险；2）政策监管风险：国家对用户数据保护政策趋严，而公司业务大量依靠人工智能，对数据库要求高，数据安全相关政策可能对公司业务产生一定影响；3）疫情反复风险：疫情反复及变种病毒的出现可能会降低企业招聘意愿，进而影响公司盈利；4）重大负面消息冲击风险：在线招聘行业之前爆发过“卖简历”等负面事件，对行业整体造成不良影响。