中泰证券-安利股份-300218-高毛利率大客户陆续放量，产品结构加速升级-220117

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公司发布2021年度业绩预告，预计期内实现营收约20.4亿元，同比增长约32%，创历史新高。

实现归母净利润1.3-1.38亿元，同比增长157.65%-173.51%，扣非后归母净利润1.18-1.28亿元，同比+232%-260%。

其中Q4单季度预计实现营收约5.54亿元，对应增速11.12%，单季度归母净利润3137-3937万元，同比变动-6.1%~+17.84%，单季度扣非后归母净利润2496-3496万元，同比+1%-41.5%。

大客户陆续放量，短期量减不改长期趋势。

虽然部分客户受到海运、国内外疫情等影响，预计H2销量同比有所下滑，但在新大客户陆续放量下，全年主营革产品销量同比+12%。

并且期内仍持续开拓新客户（2021全年签约欧派、谷歌、比亚迪、耐克等下游各领域头部客户），保障公司长期成长。

产品结构加速升级，盈利能力提升。

随高毛利率大客户放量（据公司公告，原毛利率约20%，新客户多为30%-50%），公司高附加值产品比重持续加大，销售单价环比提升（2021前三季度/全年单价分别+12.57%/15%），带动盈利能力提升。

预计Q4扣非后净利率为4.5~6.3%，中值环比Q3提升。

同时，公司不断加大研发投入（全年研发费用约1.28亿元，同比+0.43亿元；研发费用率提升0.8pcts至6.26%），为后续公司竞争力的持续提升提供保障。

行业高端化及国产替代趋势凸显，公司十年深耕迎来突破。

从行业发展趋势来看，在环保政策推动及观念强化下，PU革正在逐步替代PVC革，其中健康、绿色、生态环保的水性/无溶剂PU革成为未来行业发展大趋势，在下游国际头部运动休闲品牌、高端沙发家居、汽车内饰等高端应用中快速渗透。

而公司过去持续高额研发投入，布局新产品水性/无溶剂革及储备攻关大客户，2019年下半年开始国际大客户步入持续突破期考虑到公司仍有众多储备客户待放量，有望迎来发展黄金期。

投资建议：公司为全球生态功能性PU革龙头，立足研发，逐鹿外资高端PU革市场，步入大客户梯次放量期。

高毛利率大客户放量，叠加规模效应，公司步入高成长、高质量发展通道。

短期考虑Q3受越南疫情、原材料涨价、海运等因素影响盈利能力有所承压，我们预计2022/2023年归母净利润2/2.83亿元（原为2.21/3.04亿元），同比增长50%/41%，对应估值分别为20/14倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料大幅波动；冬季天然气价格大幅上涨风险；东南亚疫情影响越南投产进度；下游客户需求下降。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。