东兴证券-腾讯控股-0700.HK-中概互联网复盘系列报告之三：腾讯控股2021年复盘，股价韧性强于市，强监管无碍微信价值-220118

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腾讯全年表现强于恒生科技指数，2021Q3是腾讯全年跌幅最大季度。

全年维度，恒生科技指数累计跌幅33.2%，腾讯累计跌幅20.2%。

2021Q3，公司频繁受到监管风险波及，单季累计跌幅20.99%。

但相比于其他港股科技股，腾讯所受监管政策影响可控。

如2021Q4在《数据安全法》落地、滴滴启动退市程序以及SEC《外国公司问责法案》最终修正案通过等的影响下，中概互联网标的下跌显著，但由于这些监管政策和腾讯关系较小，因此腾讯股价相对稳定，没有受到情绪面变化的波及。

反垄断强监管，主要影响公司泛娱乐相关业务，但对微信影响较小。

如7月8日腾讯收购58股权案等5起案件受到经营者集中行政处罚、10日市场监管总局依法禁止虎牙和斗鱼合并、24日市场监管总局要求腾讯音乐在30日内解除独家版权等。

反垄断以及解除独家版权等政策削弱了腾讯在泛娱乐（长视频、音乐、直播等）领域的竞争力，但对腾讯核心产品微信影响较小。

“双减政策”对公司广告业务产生一定影响，但公司广告收入提升具有多维驱动力。

双减政策不直接影响腾讯主营业务，但在线教育既是腾讯重仓投资的赛道之一，也是腾讯广告业务的重要广告主。

短期来看，自2021年5月以来包括猿辅导在内的在线教育广告支出急剧下降，公司广告业务受到了一定影响；长期来看，公司具有较多措施提升广告收入增速，例如提升微信的广告加载率、提升广告投放准确度等。

网络游戏未成年人最强政策出台，海外游戏接力业务增长。

2021年8月，新华社旗下媒体经济参考报以及央广网分别发表了《网游对未成年人影响触目惊心“精神鸦片”竟长成数千亿产业》和《肆意篡改历史的网络游戏当治理》等文章，恐慌情绪引发游戏股普跌，腾讯股价下挫严重。

8月底，国家新闻出版署下发《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，内容涉及严格限制向未成年人提供网络游戏服务的时间、严格落实网络游戏用户账号实名注册和登录要求等。

“最强政策”对公司游戏业务产生了较为直接的影响：据腾讯三季报，2021年9月未成年人在公司本土市场游戏时长和游戏流水的占比分别为0.7%和1.1%，较2020年同期的6.4%和4.8%显著下降。

但公司海外游戏业务增速较快，2021年Q3，公司本土市场游戏收入336亿元（yoy+5%），而公司国际市场游戏收入增长强劲，同比增长20%至113亿元（或按固定汇率计算增长28%）。

2021年12月，腾讯发布全新游戏品牌LevelInfinite，首批发行六款游戏，标志腾讯游戏的全球化业务正式步入下一发展阶段。

海外市场有望成为公司游戏业务新增长极，将弥补政策带来的负面影响。

投资建议：复盘腾讯2021年表现，面对波及面较广的系统性风险，腾讯股价韧性强于恒生科技板块；反垄断强监管主要影响公司的泛娱乐、数字内容等业务，削弱了腾讯在泛娱乐（长视频、音乐、直播、游戏等）领域的竞争力。

但公司业务多元化，监管政策对其云、支付、广告等业务的影响均不明显，同时对其核心产品微信影响较小。

我们认为，移动互联网的竞争是分发模式的竞争。

微信的发展远未触及天花板，当前微信升级搜索分发，从信息分发转向服务分发，从争夺用户时长转向争夺用户使用频率，有助于提升微信用户使用频率以及用户粘性。

公司盈利预测及投资评级：我们预计2021-2023年公司NON-GAAP净利润分别为1387.6亿元，1797.9亿元和2067.6亿元，EPS分别为14.33元，18.57元以及21.35元，对应现有股价PE分别为26X，20X和18X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：（1）用户隐私保护政策趋严；（2）反垄断监管趋严；（3）经济下行影响广告主投放意愿。