安信证券-固定收益主题报告：降息过后，如何看待后市？-220118

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■事件：2022年1月17日，央行发布公告，为了维护银行体系流动性合理充裕，开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元公开市场逆回购操作，1年期MLF操作利率由2.95%降到2.85%，7天逆回购操作利率由2.2%降到2.1%。

■降准后短期内再度降息，央行降低企业融资成本诉求较强。

抓住一季度短暂的宽松窗口期尽快降息为后续操作留出时间，因此不能排除再度降息可能。

12月降准后短期内再度降息，且MLF利率下调幅度达到10BP，央行“推动企业综合融资成本稳中有降”诉求较强。

从操作时点来看，一方面春节前资金仍存缺口，降息尽快落地可与后续可能的降准在时间上形成错位；另一方面抓住一季度短暂的宽松窗口期尽快降息，为后续货币政策操作留出时间，因此不能排除一季度末至二季度初再度降息的可能。

■降息后长端表现取决于宽信用效果，当前宽信用难度较大。

实体融资需求偏弱、经济承压环境难以支持曲线明显陡峭化，预计未来长债仍有下行空间。

历史上降息后10Y国债最大下行幅度多数在10BP以上，下行小于10BP的时期经济内生融资需求均有改善。

近期社融回升主要由政府债拉动，2021年9月以来社融存量增速自10%上行至10.3%，剔除政府债后同期社融增速维持在9.3%，经济内生融资需求弱，宽信用难度较大。

目前10Y国债和10Y国开曲线偏陡，考虑到短端或继续下行，实体融资需求偏弱、经济承压环境难以支持曲线明显陡峭化，预计未来长债仍有下行空间。

■房企流动性危机存在再度演绎的可能，或使得经济下行压力进一步增大。

上周四开始房地产流动性危机快速恶化，流动性危机牵涉面在明显扩大。

从我们构建的CEC房地产信心指数来看，截至1月14日，CEC指数降至25.4%的历史新低。

房企流动性危机再度演绎或加剧房企紧缩行为，拖累地产投资，经济下行压力或进一步增大。

■银行对房地产风险敞口收缩，资产荒料将延续。

去年下半年以来信用利差持续处于历史偏低水平，今年以来信用利差继续压缩。

房地产融资持续压缩是资产荒的重要原因之一，截至2021Q3，房地产贷款、债券和非标余额增速已降至3.7%的历史低位，银行对地产行业预期的变化导致对房地产风险敞口持续收缩，资产荒料将延续。

■央行调降MLF反映了降低实体融资成本诉求较为强烈，抓住一季度短暂的宽松窗口期尽快降息为后续操作留出时间，不能排除再度降息可能。

当前经济内生融资需求偏弱，宽信用难度较大；房地产流动性危机再度演绎或使得经济承压增大；银行预期转变下对房地产风险敞口收缩，资产荒料将延续。

经济和信用环境不支持收益率曲线陡峭化，预计未来长债仍有下行空间。

虽然在利好兑现和资金面波动影响下长债利率或阶段性调整，但收益率回调空间预计有限，我们方向上继续看多后市。

■风险提示：疫情发展超预期、信用风险超预期等。