光大证券-物业服务行业国际巨头对标系列专题研究报告（三）：聚焦FirstService （FSV.O），何以支撑60倍PE高估值？-220117

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北美物业住宅服务领头羊，增值服务高增速和抗周期性获得资本市场高度认可FirstService是北美最大的住宅社区管理商，下属两大业务板块。

截至2020年，FirstServiceResidential（基础服务）管理约8,500个社区，覆盖170万住宅单元和400多万住户，市占率约6%；FirstServiceBrands（增值服务）主要围绕房屋需求展开，包括定制居家收纳、房屋粉刷、地板覆盖、损失修复与重建、房屋检查等，有近1,500家特许经营加盟商和众多公司自营网点。

通过“内生+并购”的双线增长策略，公司业绩稳健增长，2015-2020年营收由12.6亿美元增长至27.7亿美元，年均CAGR为17%；毛利率由30.1%提升至32.5%，年均提升约0.5个百分点；GAAP每股收益由0.59美元/股增长至2.04美元/股，年均CAGR为28.2%。

在新冠疫情的巨大冲击中，FirstService的抗周期性得到了较好体现。

公司把握住了新冠疫情期间美国居民对于独立房屋需求提升，以及房屋修复改造需求增加的机遇，经营业绩提升明显，2021年前三季度营收为23.92亿美元，相较于上年同期增长20%，相较于2019年同期增长38%。

公司增值服务的持续高增长和抗周期性获得资本市场高度认可，截至2022年1月14日收盘，FirstService总市值约74.6亿美元，PE-ttm估值约59倍（滚动市盈率，对应前12个月的滚动盈利总和）。

FirstServiceBrands增值服务特色鲜明，七大细分专业化品牌行业领先增值服务板块在2015年营收约为2亿美元，虽然起步基数较低，但多年来一直保持较高增速，2015-2020年的五年营收复合增长率高达40.7%，2020年板块营收为13.57亿美元，占比由2015年的19.5%提升至2020年的49.0%。

公司以合作伙伴理念指导战略收购，放开一线决策的控制权，通过区域和业务范围的双重扩张，构建完整服务体系，辐射整个北美。

增值服务板块的七大品牌高度专业化，聚焦定制居家收纳、房屋粉刷、地板覆盖、损失修复与重建、房屋检查等，均在各自行业领域处于市场领先地位。

同时，公司运用贝恩公司开发的净推荐系统(“NPS”)来衡量对客户服务的长期专注和提升水平。

对比FirstService，我国社区增值服务的渗透率和单位产值提升空间较大我国物业管理仍处在发展初期，市场空间较大，需求多样化，市场高度分散，行业集中度较低；考虑中美两国住宅产品结构差异、人口密度差异等，从管理面积上看，中国物业企业在管项目具有区域集中度较高的特点，且由于人口基数和人口分布特点，在同等的物业管理面积下，客户基数更为庞大，增值服务的渗透率和单位产值提升空间较大。

例如：2020年碧桂园服务在管户数约424万户，营业收入为156亿元人民币，其中社区增值服务营收占比为11%（约17.3亿元，户均增值服务金额约408元/年）；对比来看，2020年FirstService在管户数约170万户，营业收入27.7亿美元（折合约177亿元人民币，其中增值服务收入约86.3亿元，户均增值服务金额约5076元/年）。

投资建议：建议关注四条主线：1）规模第一梯队，有望输出管理和资源的平台类公司，推荐碧桂园服务，建议关注绿城服务、雅生活服务、融创服务、金科服务；2）规模第二梯队且估值较低的成长型标的，推荐新城悦服务，建议关注建业新生活、旭辉永升服务、世茂服务；3）收费水平高利润弹性大的专业商办管理标的，推荐远洋服务，关注新大正、宝龙商业、卓越商企；4）资源禀赋突出的央企物管标的，推荐中海物业、保利物业，建议关注招商积余、华润万象生活。

风险提示：人工成本风险、增值服务拓展风险、关联方依赖风险、外包风险。