中信证券-特步国际-1368.HK-2021年四季度经营数据点评：优秀的公司仍在进步，但短期估值合理-220118

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公司公布2021Q4经营数据，主品牌流水增长20%~25%，2021年全年流水增长30%+，同时各项运营指标健康。

我们认为，特步过去三年在产品升级、渠道改善、管理团队优化方面取得长足进步，体现在产品中高端线跑步线的口碑的不断向上，长期看有望通过专业线丰富、生活线延展打开成长空间，站稳国内头部跑步品牌行列，并有望参与同海外头部品牌Nike/Adidas/Asics的竞争中。

但短期看，2022年基数压力、行业放缓、竞争加剧背景下，预计增长相较2021有所放缓。

目前股价和市值逐渐反映短期流水向好和长期增长指引，对应2022年PE26倍，我们认为较为合理。

给予目标价14.6港元，对应2023年PE24倍，下调至“增持”评级。

▍主品牌：2021Q4主品牌流水+20%~25%，全年流水增长30%+，符合预期。

公司公布2021Q4及全年经营数据，2021Q4主品牌零售流水增长20%-25%，折扣水平为75-80折（同比提升10pcts），存货周转水平约4个月，整体经营成绩靓丽，运营情况健康。

全年看，公司主品牌流水增长30%+。

售罄率Q1与Q2达80%+，Q3售罄率近80%，Q4冬装产品年末近60%。

优秀的表现得益于公司年内160X系列带动产品升级，9代零售店铺形象带动渠道提升，品牌进化和渠道改善推动经销商积极订货，因此预计主品牌2021H2收入增长30%+。

▍2022年及长期怎么看？收入乐观但流水谨慎。

我们对2022年行业和公司经营持相对谨慎判断。

首先，自4Q21以来运动鞋服行业增速放缓，我们预计2022年行业整体增速为10%（相较2021年的15%左右放缓）；其次，4Q21公司终端流水增速慢于订货额增长（20%~25%VS30%），侧面反映需求端比预期走弱，且预计该情况会在1Q22-2Q22延续，加大2022年终端库存。

▍行业层面：跑步赛道竞争加剧。

我们也看到，2022年跑步行业的竞争进一步加剧，安踏氮速科技实验室性能突出，Nike也有新的科技即将推出市场，Adidas虽然仍在挣扎但料将好于2021年。

最后，拉长维度看，我们预计主品牌2021~2025收入CAGR保持在15%~20%，低于公司长期指引的原因主要系：①特步高线城市门店拓展不易，长期看门店保持在6000-7000家；②篮球和休闲领域需要持续投入，短期爆发较难。

▍新品牌：看好索康尼在跑步领域协同发展。

索康尼定位精准，和主品牌专业运动线有效协同，形成良好的专业跑步到大众跑步的矩阵。

但另外三个新品牌在国内的品牌/产品/渠道基础薄弱，收购和合作以来发展节奏慢于市场预期，未来仍需要较多的持续投入，存在一定不确定性。

▍风险因素：店铺拓展不及预期；局部疫情反复；消费景气下行超预期。

▍投资建议：公司预告2021年净利润增长70%+，优秀的成绩得益于过去几年公司在产品/渠道上的不断升级。

我们上调公司2021/22年EPS预测至0.35/0.43元（原预测为0.28/0.34元），新增2023年EPS预测为0.52元。

目前股价及估值基本反映改善预期和长期指引。

参照公司历史估值与头部运动公司（李宁、安踏体育）估值水平，我们给予公司2023年24倍PE，对应目标价14.6港元，下调至“增持”评级。