华西证券-9月金融数据点评：四季度社融温和回升，全年增速或在10.7%-211014

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事件概述：10月13日央行发布2021年9月金融数据。

9月，M2同比增长8.3%，增速较上月上行0.1pct，较去年同期低2.6pct；社会融资规模增量2.9万亿元，较去年同期少增5,693亿元；社融存量同比增长10.0%，较8月环比回落0.3pct。

分析与判断:信贷表现接近2019年同期，政府债融资仍构成拖累9月社融存量同比增速为10.0%，较8月回落0.3pct，具体来看：1）新增人民币贷款环比多增，与季节性规律贴合度较高9月，针对实体经济新增人民贷款17,774亿元，环比8月多增5,061亿元，同比去年少增1,397亿元。

不过，9月新增信贷的波动仍然延续了8月的趋势，无论是增量还是环比增幅，均与2019年同期的水平高度一致，新增信贷仅较2019年多162亿元，环比增幅仅多494亿元。

2）非标压降力度边际加大，信托压缩明显9月，表外三项融资的回落幅度进一步加大，趋势上与2020年基本一致，但压降力度明显更大，三项合计压降2,136亿元，环比多降1,078亿元，同比多降2,163亿元。

具体来看：新增委托贷款压降22亿元，环比多减199亿元；信托贷款压降2,129亿元，环比多减767亿元；未贴现银行承兑汇票仅新增15亿元，环比少增112亿元。

相对而言，委贷和未贴现银票的波动幅度较小，信托贷款的压降主导了整个非标融资的变化。

参考去年及今年1-9月的情况来看，尽管经济在疫情后持续存在增长压力，但非标压降的趋势并没有放缓，并且今年力度有明显加大，监管政策的执行定力较强。

3）企业债融资边际回落，但9月本身就是小月9月，企业债券融资新增1,400亿元，环比少增2,941亿元，但从近几年的数据表现来看，9月通常都是企业债券融资的小月，新增融资规模回落属于较为正常的现象。

从同比来看，今年9月企业债券融资甚至要比去年同期宽信用背景下多84亿元。

不过，由于临近9月底，地产、城投领域的风险事件持续发酵，债券市场对民营房企、弱区域城投债券的风险偏好下降较为明显，预计后续相关主体的债券融资难度将有所上升，或对社融中企业债券融资规模形成拖累。

4）政府债融资环比少增，仍对社融形成拖累9月，社融口径下政府债融资新增8,109亿元，环比少增1,629亿元，同比少增2,007亿元，为社融各分项中同比少增规模最大的一项（其次是未贴现银票、新增人民币贷款），对9月社融增速形成了最大的拖累。

但是，从国债、地方债实际的发行情况来看，9月政府债实现净融资9,746亿元，为今年1-9月最大的净融资规模，并且比去年9月多430亿元。

实际发行口径下政府债融资与社融口径的差异，主要是社融统计时点所引起的误差，相关差异或将体现在10月社融中，进而放大10月社融口径下政府债融资规模。

截至目前，全国共有23个省市披露了四季度地方债发行计划，从已披露情况看，新增专项债的发行将主要集中在10、11月（10-12月已披露新增专项债发行计划分别为4,696、3,587、719亿元），考虑已知预留额度但尚未公布四季度发行计划的河南、天津和重庆后，12月新增专项债发行量也仅1,443亿元。

因此，我们重新调整了对地方债供给节奏的预测，预计10-12月新增专项债发行规模分别在6,000、5,000、1,500亿元左右。

结合到期政府债以及对再融资地方债和国债发行节奏的测算后，预计10-12月政府债净融资规模分别在10,500、9,000、8,500亿元左右，10、11月社融增速或存在一定的支撑风险提示信用风险加大。