中信证券-房地产行业专题研究：供给侧的结构问题无法只透过总量政策解决-220118

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资金困难企业积极自救的态度，政策积极促成产业并购，最终可能实现信用的新均衡。

当销售明显恢复，土地市场热度恢复之后，高信用企业可能抓住一些机会，并购部分困难企业的资产，客观上有助于困难企业修复资产负债表。

我们相信，政策将对此继续持积极态度，但仍会尊重市场化原则，实现市场可持续发展。

在结构问题上，我们相信政策会持“出清和拯救”并重的策略，既顺应劣币逐渐退出历史舞台的市场趋势，又对有能力有意愿自救的企业给予便利，并在中长期优化地产信用主体的信息披露质量。

▍房地产市场基本面调整明显，信用风险尚未结束。

2021年全年，全国房地产开发投资同比增长4.4%，房屋竣工面积同比增长11.2%，商品房销售面积同比增长1.9%，商品房销售额同比增长4.8%。

12月单月看，房地产行业景气度进一步下降。

最近一个月，亚洲中资美元房地产债券指数下跌超过15%，创阶段新低，一些企业也继续出现债务重组和展期。

▍本轮房地产市场调整并非需求侧主导，而是供给侧结构性原因主导。

和传统的需求侧消费者对房价预期主导的负反馈循环不同，本轮地产风险的核心表现是差别巨大的销售额下行和部分企业债务违约，其外溢路径是不同主体对企业信用的担心。

需求当然也因此萎缩，但却并非行业调整的主因。

▍针对全行业的需求托底政策必不可少，但仅有需求托底政策不够。

如果没有按揭贷款的加速投放，销售速度进一步快速下滑，产业链可能就蒙受更广泛全面的风险。

我们相信，2022年一季度银行在资产荒的情况下会对按揭贷款更加青睐，这样的态度有望驱动市场在2022年3月见到底部。

但如果仅仅如此，行业信用的修复仍旷日持久。

▍资金困难企业积极自救的态度，政策积极促成产业并购，最终可能实现信用的新均衡。

当销售明显恢复，土地市场热度恢复之后，高信用企业可能抓住一些机会，并购部分困难企业的资产，客观上有助于困难企业修复资产负债表。

我们相信，政策将对此继续持积极态度，但仍会尊重市场化原则，实现市场可持续发展。

在结构问题上，我们相信政策会持“出清和拯救”并重的策略，既顺应劣币逐渐退出历史舞台的市场趋势，又对有能力有意愿自救的企业给予便利，并在中长期优化地产信用主体的信息披露质量（尤其是针对港股上市公司）。

到2022年下半年，我们认为境内外债券市场有望实现对地产行业新认知的稳定建构。

届时，我们认为有能力进行信用融资的企业名单明显变少了，其中部分企业的融资成本也上升了，但还有一些企业的资金成本并不会上升。

预计美元债市场的恢复程度不如境内市场，但整体而言，房地产企业借新还旧的问题将不再成为威胁企业继续存续的因素。

▍风险因素：房地产行业盈利能力持续下降的风险；房地产企业计提存货跌价准备等因素导致业绩不及市场预期的风险。

▍投资策略。

维持信用分层环境下高信用企业更优，融资体系不同背景下a股表现更优的判断。

我们认为，信用风险并未结束，不少企业虽然不至于走向债券违约，但盈利能力和权益价值会受到较大影响。

另外，由于制度安排的缘故，a股地产公司无法将闪电配售作为一种融资方式，故而港股地产板块所承受的压力仍有可能更大一些。

我们看好保利发展、万科A(万科企业)、金地集团、华润置地、龙湖集团等公司。