中信证券-债市启明系列：如何看待降息和后市-220118

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我们认为本次降息后仍有1~2次降息空间，但随着降息降准在短期内集中出台，预计未来1~2个月内市场将进入货币政策总量宽松的真空期，且更多的结构性货币政策、财政政策、产业政策等将逐步发力宽松，在宽信用效果得到验证和货币总量政策宽松预期再起之前，预计利率仍然难以摆脱震荡行情。

▍MLF量宽价降，货币宽松靠前发力，降息时点和降息幅度均有超预期。

数量层面，2021年5月以来首次超额续作MLF，启动跨春节流动性安排。

面对春节前居民取现需求增大，以及缴税、缴准、政府债券发行缴款高峰期的流动性需求，央行在开展1000亿元7天逆回购操作的同时，加大了MLF投放量。

价格层面，MLF超预期降息10bps。

2019年11月央行首次降息幅度为5bps，而2020年疫情发生后央行对冲降息的幅度为10bps，2020年下半年以来央行首次降息幅度为10bps，也印证了稳增长诉求下货币政策积极发力。

▍更加主动有为和政策靠前发力。

历史上每一轮以稳增长为目标的时期内，货币政策取向都偏宽松，也有降准降息等宽松操作。

今年年初各部委都采取了积极的政策响应“政策靠前发力”的要求，2021年四季度货币政策委员会例会提出“加大跨周期调节力度，更加主动有为”基调，此次也以MLF降息10bps贯彻了“政策靠前发力”。

▍降息的舒适窗口可能缩小促使降息提前。

近期公布的2021年12月金融数据和经济数据都显示经济内生需求不足——信贷需求走弱和消费投资需求不足较为明显，稳增长政策的出台存在必要性。

而货币政策其他目标——通胀和汇率当前并不显著制约货币政策宽松。

但美联储释放出更早、更快加息并启动缩表的鹰派信号，海外货币政策紧缩时间进一步提前可能是推动降息前移的原因之一。

在内需疲弱渐显、外部舒适窗口缩小，晚降不如早降、慢降不如快降。

▍本轮货币政策宽松逻辑或与2018~2019年不同，更加侧重激发需求。

稳增长的核心是宽信用，从信贷供需两个层面理解货币政策促进宽信用的细分目标和对应的货币政策操作。

2018年~2019年货币政策的目标是通过破除三大约束来疏通货币政策传导机制、引导金融机构向实体经济让利，货币政策操作是从供给端支持逐步扩散到需求端激发，从结构性工具推及到总量性工具。

内需走弱而外需韧性强是2021年下半年以来的宏观经济特征，本轮稳增长诉求明显强于2018~2019年，激发内需成为货币政策的主要目标和抓手，因而对应的需求侧扩张的货币政策工具也将更多使用。

▍后续仍有1~2次降息空间。

2008年以来的每一轮货币宽松周期中至少有2次降息，而降息周期启动后降息时间间隔在1~3个月。

未来半年仍然存在降息窗口和必要性，但本次降息10bps后，再一次降息则需要稳增长和宽信用效果显现的催化。

预计后续还有1~2次降息的可能，时点在可能3月或6月。

除此之外，降准、结构性货币政策工具也有望继续推出。

▍债市策略：本次降息前市场已经pricein了部分降息预期，因而降息后利率下行幅度有限。

中期看货币政策仍然易松难紧，未来降息仍然是大概率事件，因而我们将十年国债到期收益率目标下调至2.6%。

但是我们并不认为利率会就此一帆风顺地下行。

本次降息后虽然仍然存在降准降息的可能，但是随着降息降准在短期内集中出台，预计未来1~2个月内市场将进入货币政策总量宽松的真空期，且更多的结构性货币政策、财政政策、产业政策等将逐步发力宽松，市场将更加关注信贷开门红和宽信用的效果，在宽信用效果得到验证和货币总量政策宽松预期再起之前，预计利率仍然难以摆脱震荡行情。