德邦证券-宏观专题：市场流动性短缺和分歧引发行业轮动-220117

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投资要点：宏观流动性向A股市场传导的机制：宏观流动性通过多种机制共同作用于权益市场。

流动性的变化源于央行的数量和价格工具，直接作用于权益市场定价的无风险利率；宏观流动性通过信贷传导到金融数据反映的信用环境变化作用于企业未来的负债成本和需求扩张，进一步作用于盈利预期；流动性环境的变化同时也作用于权益市场风险偏好预期的改变，通过情绪层面进行流动性传导。

三者共同作用之下，宏观流动性对流向股票市场的资金进行预期“引导”，权益市场的“活水”围绕宏观流动性变化而变化。

疫情之后，全球开启的宽松周期短期内仍然导致宏观流动性大量剩余，宽松周期下，资金向全球风险资产注入。

国内市场来看，2021年9月以来，社融增速拐点确认，而2021年年末以来，降准带动无风险利率下行、降息预期的兑现以及逆周期调节带动的强宽信用预期下，A股市场的流动性预期继续升高，市场活跃度维持在较高水平。

A股市场万亿成交的常态化：2021年的大部分时间，市场结构分化较为严重，成交额与A股整体市值变化共同反应股票市场的情绪和流动性，从资金结构的变化来看，北向资金、两融等增量资金的交易额占比下行的趋势反映了短期资金脉冲不是市场成交额持续提高的主因，而长期资金带来的市场需求的扩张、注册制全面实施带来的供给的提升、高频交易的量化资金占比提升和宏观流动性扩张带来的交易度活跃共同作用下，市场的资金容量已经逐步提升，流动性预期较强的情况下，整体成交额中枢的提高或已成为常态。

万亿成交的日常化表明，A股成交额扩大的逻辑已逐渐由短期增量资金的进入引起市场情绪高涨向市场扩容和流动性宽松后成交量中枢提升的逻辑转换。

A股市场流动性边际变化与市场分歧的加剧：近期来看，尽管短期内宏观流动性宽松的格局和预期会持续，影响A股市场流动性边际变化的扰动因素却有所增加，因此，市场流动性的预期博弈在近期体现得尤为明显。

同时，受到经济基本面和景气度边际变化带来的市场风格的分歧加剧的影响，在流动性预期博弈之下，景气、大小盘、估值的分歧共同造就了成交额的快速上行但全A持续震荡的局面。

我们认为，在未来的一段时间内，成交额的高位波动和A股整体的市值变化将在存量博弈的市场中持续反应当前市场的分歧逐渐走向共识的变化过程。

短期内驱动流动性的因素变化：美国加息预期带来的利率上行实际上影响的是风险偏好（风险溢价）带来的情绪层面的流动性下降，并非无风险利率。

从资金角度来看，高估值股票与境外资金重仓股的重合度较高，因此，在高低估值切换需求的影响下，美债利率的波动成为了资金情绪的触发器。

未来美债利率上行随着加息预期的节奏加快已是市场共识，而货币政策“以我为主”的调整下，美债收益率上行引导的情绪波动回归常态后，市场走势仍将围绕国内的货币政策和国内基本面的变化而表现。

当前市场面临的流动性预期的边际增量仍然不足，我们认为，未来信贷数据的好转和降息的兑现或在边际上缓解情绪面压制的流动性撤出，但市场方向的选择可能需要经济数据和政策落地的验证，短期内分歧和波动性仍然存在，需要等待共识的形成。

基于目前的市场和经济数据预期来看，“稳增长”链条的赔率高于“高景气”行业，但从上行空间来看，弹性可能较弱。

风险提示：市场流动性宽松不及预期，海外加息进程超预期，疫情超预期变化，政策落地节奏不及预期。