中信证券-科德数控-688305-投资价值分析报告：引领自主可控，国内五轴数控机床执牛耳者-220117

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公司是国内极少数掌握五轴联动数控机床、数控系统以及功能部件核心技术的机床企业，2018-2020年公司共销售五轴联动数控机床266台，国内领先。

高端数控机床应用于航天军工等众多重要领域，进口依赖度较高，国产替代需求迫切。

中期来看，公司有望充分受益于航天军工客户旺盛国产替代需求，同时进军广阔的民用市场打开成长空间。

首次覆盖，给予“买入”评级。

▍公司概况：快速成长的国内五轴联动数控机床领军企业。

公司成立于2008年，深耕数控机床领域多年，主要产品包括各类五轴立式加工中心、卧式加工中心、工具磨削中心、龙门加工中心等。

公司以销定产，以售前技术服务为支撑为客户提供定制化功能与产品。

2017~2020年，公司营收由0.75亿元增长至2.0亿元（CAGR为38.5%）。

2021年前三季度，公司实现收入/归母净利润分别为1.6亿、0.47亿元，同比分别增长34.0%/251.7%。

▍行业分析：工业母机国之重器，五轴亟待自主可控。

（1）机床行业大而不强，高端失守：据国家统计局，2020年我国机床工具规模以上企业总营收超7000亿元，其中金属切削机床营收超1000亿，但金属切削机床数控化率仅为43%。

据前瞻产业研究院，我国高档数控机床国产化率较低，2018年仅为6%。

（2）国内五轴机床需求或超百亿，自主可控是当务之急：五轴联动数控机床是高档机床典型代表，是进行航空发动机叶轮等复杂关键产品切削加工的唯一手段，面临西方国家严格技术封锁，国产替代需求紧迫。

据睿工业数据，2020年国内五轴机床市场规模近70亿元，而根据海关总署披露我国2019年进口数控机床金额近30亿美金推算，国内五轴市场需求超过百亿。

考虑到航天军工需求难以完全统计，我们认为国内目前五轴机床需求或超百亿，且随着高端制造业崛起，五轴机床需求有望持续增长。

（3）进口替代排头兵，科德引领国产突围：根据《中国机床工具工业年鉴》（中国机床工具工业协会）统计的“协会重点联系加工中心”数据，2017-2018年，公司五轴立式加工中心销量占比超过7%，销售金额占比超过15%。

2018-2020年公司共销售五轴联动数控机床266台，国内领先。

▍竞争优势：研发为本掌握核心技术，与客户同行提供“中国智造方案”。

（1）研发端：公司拥有以总经理陈虎为研发带头人的核心技术团队，始终注重研发，2018-2020年累计研发投入逾2.11亿元，约占营业收入的47.66%。

公司研发成果斐然，截至2021H1，公司累计承担了29项“04专项”及其他8项国家级课题，拥有授权发明专利89项。

（2）产品端：据公司投资者关系活动记录表，公司的数控系统对标西门子840D，功能上可达到西门子840D的95.85%，可实现进口替代。

公司产品自主可控程度高，整机自主化率达85%。

（3）销售端：公司以售前技术服务为支撑，快速为用户提供定制化的服务，从而与客户建立稳定、长久的合作关系。

根据公司投资者关系活动记录表，2021年前三季度，公司整机产品复购率达40%，侧面印证公司产品品质。

▍盈利驱动。

（1）短期，航天军工领域拓展空间广阔：公司有望在保持中小航空发动机市场优势的基础上，提高大型发动机、飞机结构件、导弹弹体等关键零部件加工装备的市场份额。

（2）中期，五轴优势凸显，民用市场大有可为：2020年，公司非航空航天领域的收入占比已超过50%。

五轴加工相较三轴加工，可有效降低人力和时间成本，大幅度提升工作效率和加工精度。

公司推出德创产品，针对追求高性价比的民营客户，打造“国货精品”。

（3）长期，关键功能部件与整体解决方案赋能中国制造，形成产业闭环：据公司投资者关系活动记录表，公司于2021年启用了电机自动化产线，未来电机会成为公司功能部件重点发展的产品，公司银川电主轴生产基地亦已达到月产20根。

随着国产技术水平的提升和制造业转型升级，公司利用数控系统、电机等关键功能部件和解决方案赋能中国制造潜力巨大。

▍风险因素：公司规模较小、业绩波动较大的风险；研发投入资本化、研发投入产出不及预期、未能有效实现技术迭代升级的风险；政府补助减少的风险；核心技术泄密与人员流失风险▍投资建议：公司是国内少数掌握五轴联动数控机床、数控系统以及功能部件核心技术的机床企业，公司有望充分受益于航天军工客户旺盛国产替代需求，同时进军广阔的民用市场打开成长空间。

我们预计公司2021-23年归母净利润分别为0.66亿、0.96亿、1.46亿元，对应PE估值分别为134、93、61倍。

我们选取同为自主可控、进口替代充分受益的国内工业机器人龙头埃斯顿、谐波减速器龙头绿的谐波和半导体设备龙头北方华创作为可比公司，其2023年平均PE估值为65倍，考虑到公司是五轴数控机床领域稀缺标的，随着产能稳步扩张有望实现持续高成长，且长期空间广阔，给予相较可比公司估值溢价，给予公司2023年80倍PE估值，对应目标价为129元，首次覆盖，给予“买入”评级。