中信证券-2021年12月经济数据点评及债市分析：地产、消费掣肘，政策力度持续加强-220117

《中信证券-2021年12月经济数据点评及债市分析：地产、消费掣肘，政策力度持续加强-220117（12页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-2021年12月经济数据点评及债市分析：地产、消费掣肘，政策力度持续加强-220117（12页）.pdf（12页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

12月经济整体回暖，但局部压力犹存。

保供稳价之后，工业率先反弹，开启补库周期；服务业整体也呈现回暖迹象。

然而经济结构上看却喜忧参半，地产和消费成为主要的掣肘，稳增长的政策力度仍在加强的过程中。

预计短期内将进入总量宽松政策的真空期，市场将更多关注宽信用的效果，震荡概率较大。

中期看货币政策仍然易松难紧，未来降息仍然是大概率事件，因而我们将10年期国债到期收益率目标下调至2.6%。

▍随着12月经济数据的公布，2021年全年的经济趋势尘埃落定——从去年上半年的过热到三季度转冷，再到四季度小幅回暖。

四季度，在政府一系列稳增长措施下，GDP同比增长4%，两年平均5.2%。

从需求端看，保供稳价之后，制造业投资明显改善，基建投资开始反弹，出口增速依然强劲。

从生产端看，工业率先反弹，开启补库周期；服务业整体也呈现回暖迹象。

然而经济结构上看却喜忧参半，地产和消费成为主要的掣肘。

房地产信用风险或仍在发酵，居民消费能力和意愿下降，稳增长的政策力度仍在加强的过程中。

▍工业生产持续回暖，补库周期启动。

12月规模以上工业增加值同比增长4.3%，两年平均增速为5.8%，超出市场预期。

从季调环比看，比11月增长0.42%，延续改善势头，是2021年下半年以来最高的环比增速。

需求端外需依然较强，12月出口延续高增，出口金额的两年平均增速达到19.5%是主要的支撑因素。

除此之外，在一系列保供稳价措施之后，下游需求和中下游企业利润空间均有所改善，叠加2022年年初政策刺激力度加强，新的补库周期已经启动。

▍四季度GDP中，服务业的大幅回暖是主要增量。

四季度第三产业GDP两年平均增速5.64%，较三季度大幅上升0.8pct，说明服务业在疫情扰动中的抗压能力显著增强。

若2022年一季度服务业增加值能够延续上年四季度的趋势，预计其低基数效应下对GDP的提振作用足以抵消工业的高基数效应对GDP的削弱。

▍制造业投资延续高增，下游制造业拉动作用显著。

据我们估算，12月制造业投资两年平均增长11%，大致与11月持平。

下游制造业的投资增速明显加快，或与原材料成本下降、下游制造业企业盈利空间改善有关。

往后看，制造业投资回暖的逻辑依然顺畅。

①政策支持：信贷政策将向制造业倾斜，预计结构性减税的财政支持将持续利好制造业投资。

②上游高通胀的压制将缓解。

▍基建投资增速有望进一步上行。

经我们估算，12月基建投资额两年平均增速大幅升至4%，较11月回升近5pcts。

从分行业的边际变化上看，12月电力和交运的投资是拉升基建投资的主力，而水利、环境和公共设施投资的降幅也显著收窄。

尽管如此，不论是从政府预算内资金的支持力度，还是从稳增长的目标来看，4%的基建投资增速还远远不够。

考虑了今年上半年与去年上半年相比专项债的错位效应以及城投的融资约束后，我们认为今年上半年基建投资增速将在5%以上，乐观的情形下有望达到10%。

▍房地产：政策寻方，市场寻底。

从资金来源上看，12月房企的定金及预收款、个人按揭贷款、开发贷融资增速均出现大幅下滑，房企现金流压力再度增加。

虽然在央行放松融资约束后，按揭贷款有短暂反弹，但销售的羸弱使得存量按揭消化殆尽之后，现金流的接续显著不足，“良性循环”或需进一步的维稳政策。

现金流压力也导致地产开发环节活跃度下降，12月房地产开发投资两年平均增速降至-3%。

▍冬季疫情扩散的范围越来越大，零售消费增速有所回落。

从全国每日新增确诊病例的数量来看，2021年四季度的这一轮散发疫情规模超过了疫情发生之后的历轮散发疫情。

从区域上看，浙江、陕西、河南、天津、广东均遭遇本轮冬季疫情扰动，影响范围较广。

疫情冲击下，12月社会消费品零售总额同比增长1.7%，两年平均增速3.1%，较11月下降1.3pcts，低于市场预期。

从主要分项上看，收缩的品种大多是上月表现较好的高端消费品。

餐饮收入依旧没有太大起色。

由于消费是后周期变量，消费复苏的前提是经济增长和居民收入、预期回到正常轨道，因此我们认为短期内消费修复的幅度和斜率可能都较为平缓。

▍失业率维持低位，但年轻人的就业形势依然严峻。

12月，全国城镇调查失业率为5.1%，较11月小幅上行0.1pct，31个大城市城镇调查失业率为5.1%，与11月持平。

在保民生、保就业的政策目标导向下，政府在应对失业的问题上取得了显著的成效，失业率已经大致回到了疫情前的水平。

但从就业年龄结构上看，16-24岁人口的失业状况仍高于季节性的水平，说明失业更加集中于年轻人，结构性问题更加突出。

▍债市策略：12月经济整体回暖，局部压力犹存，博弈宽信用效果。

对于当前的中国经济而言，最大的掣肘在于房地产和消费，各方面的政策均处在发力的过程中，宽信用仍在路上。

对于债券市场而言，投资者更为关注的可能是未来的降息空间。

1月17日MLF降息10bps显示了政策靠前发力和稳增长诉求较强。

由于本次降息前市场已经pricein了部分降息预期，因而降息后利率下行幅度有限。

我们认为短期内将进入总量宽松政策的真空期，市场将更多关注宽信用的效果，仍然难以摆脱震荡行情。

但中期看货币政策仍然易松难紧，未来降息仍然是大概率事件，因而我们将10年期国债到期收益率目标下调至2.6%。