财信证券-华能国际-600011-煤价拖累业绩，新能源值得期待-220117

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事件。

公司公布2021年全年售电量完成情况，2021年全年公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成售电量4,301.65亿千瓦时，同比增长13.23%；2021年全年公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为431.88元/兆瓦时，同比上升4.41%。

2021年全年，公司市场化交易电量比例为61.63%，比去年同期增长3.3个百分点。

供需两端改善，带动公司售电量同比提升。

公司电量上升的主要原因是：1）需求端旺盛。

2021年全社会用电量保持高位运行，拉动发电侧电量同比大幅上升，其中公司在重庆、广东、浙江、上海、福建、湖南、江苏、甘肃、湖北的电厂发电量同比增长较多。

2）供给端水电偏枯，客观上让出部分发电空间给火电。

受水电出力不及预期影响，公司装机容量占比较大的火电发电量保持高速增长。

同时，迎峰度冬期间公司火电负荷高位运行，进一步促进了发电量的增长。

3）公司持续推进绿色低碳转型，新能源发电量同比快速增长。

2021年风光累计装机超13GW，2022-2025年CAGR维持在42%以上。

根据公司披露的2021年单季度新投产机组情况测算，2021年公司新增火电2GW、风电2.4GW、光伏0.8GW、生物质0.03GW，截至到2021年年底公司风光装机合计13.61GW，公司此前披露2025年风光装机需要达到55GW，据此测算2022-2025年公司新能源装机CAGR将维持在42%以上，平均每年10GW以上。

投资建议。

假设2022年公司风电新增5GW到15.3GW，光伏新增6GW到9.31GW，风光以外的装机保持不变，预计公司2021/2022/2023年实现营收1899.33/2156.54/2251.78亿元，归母净利润-24.72/98.6/127.41亿元，eps-0.16/0.63/0.81元，对应PE分别为-49.46/12.4/9.6倍。

考虑到2022年高煤价将得到缓解、风机价格下降、光伏组件价格下降和电力市场化交易价格上浮等利好因素，且公司新能源规划较大、增速较快，未来业绩贡献主要依靠风光等新能源，给予公司2022年14-17倍PE，合理价格区间为8.82-10.71元，首次覆盖给予公司“推荐”评级。

风险提示：煤价上涨风险，用电量不及预期，市场化交易电价风险。