中信证券-中国中免-601888-2021年业绩预告点评：疫情影响犹存，不改长期趋势-220117

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公司预告2021年实现归母净利约94-101亿元、同增54%-66%，对应21Q4归母净利同降46%-69%。

业绩预告中值（97.5亿元）低于我们的预测（103.4亿元）约6%。

主要原因我们预计大概率与费用计提的判断差异有关，公司存货价值、人员薪酬等各项费用值较高，每年Q4确认均存在一定的浮动。

经营层面受疫情影响赴海南客流减少，策略上提高线上收入，加大打折促销力度等均导致利润率阶段性下滑，已基本在预期之内。

我们认为，一旦疫情好转、客流恢复，利润率提升是较为确定的趋势。

消费回流逻辑下的长期快速增长趋势未变，短期业绩波动或导致股价波动，但或是布局良点，建议全年维度配置。

▍判断业绩低于预期大概率与费用超预期有关。

公司预告2021年实现归母净利约94-101亿元、同增54%-66%，对应21Q4归母净利同降46%-69%。

业绩预告中值（97.5亿元）低于我们的预测（103.4亿元）约6%。

主要原因我们预计大概率与费用计提的判断差异有关，公司存货价值、人员薪酬等各项费用值较高，每年Q4确认均存在一定的浮动。

▍收入表现优秀，利润率阶段性下滑。

新海南客户端、南海网、南国都市报2022年1月1日报道，基于海南省商务厅数据，2021年海南10家离岛免税店总销售额601.73亿元/+84%。

而据海关总署信息，2021年海口海关共监管海南离岛免税购物金额495亿元，购物人数672万人次，购物件数7045万件，人均购物金额7368元。

作为海南离岛免税市场的领头羊企业，中免旗下门店销售额市占率基本维持在90%以上，而疫情背景下，海南是公司最主要市场，以此测算21Q4公司收入增速至少超过30%。

▍疫情影响提升，长期趋势未改。

虽然收入增长优秀、达成目标，但由于疫情背景下，赴海南游客自2021年8月南京疫情后连月下滑，公司收入增长结构上更加依赖于利润率较低的线上渠道，以及店内推出超前力度的打折促销。

公司21Q3毛利率31.3%，同比、环比分别降7.5/6.3pcts，已经显现影响。

由于21Q4疫情影响仍然延续，公司促销策略未有大幅调整，因此预计21Q4利润率仍然较低。

但从进入2022新年后的情况来看，公司明显收紧折扣力度，主要促销品类化妆品已从之前三件七折提高至三件七五折，虽然仍有节日活动，但全场折扣已有回升。

同时，春节旺季季节上本就有收紧折扣的动作、不少品牌在免税渠道的定价也调升了5%-10%不等，我们预计22Q1将能比较明确看到毛利率回升。

▍风险因素：宏观经济影响消费，疫情管控超预期，竞争加剧，汇率波动，公司治理等风险。

▍投资建议：2020年政策、线上新渠道拉动等正面效应已经兑现，2021年疫情持续导致公司旅游零售业务对客流依赖的本质显现，导致维持收入规模的经营策略下利润率出现明显下降。

我们认为疫情对公司的阶段性冲击不可避免，但并未改变公司的长期发展趋势，客流复苏后利润率有望回升，消费回流下的渠道扩容逻辑未变。

疫情中，中免加速提升了在供应链上优势，为长期蓄力。

基于公司业绩预告，微调公司2021-2023年归母净利预测至97.2/126.0/167.1亿元（原预测103.4/130.7/178.9亿元），当前股价对应PE为40/31/23x。

短期业绩波动或导致股价波动，但或是布局良点，建议全年维度积极配置。