中泰国际-九毛九-9922.HK-疫情影响恢复速度，但估值已具承托力-220112

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疫情反复导致餐饮行业恢复较慢中国内地餐饮行业恢复缓慢，主要是由于疫情反复，以及有确诊病例地区对餐饮等接触性消费的管控更加严格，服务行业的租金和人力开支较大，导致餐饮企业盈利不断被压缩。

2021年11月内地餐饮收入同比下跌2.7%，1-11月内地餐饮收入累计同比上升21.6%，仅较19年同期高0.4%，两年CAGR仅为0.2%。

去年下半年内地商场人流较19年同期下跌近50%，疫情扩散打击外出就餐需求。

九毛九及太二于12月的同店销售仅恢复至19年同期的80%及82%九毛九及太二的同店销售均受到疫情影响而迟迟未能恢复至19年同期的水平。

据我们了解，九毛九及太二于去年12月的同店销售仅恢复至19年同期的80%/82%，略低于11月的82%，而10月分别为接近90%及90%以上。

估计太二整体的翻座率从10月的3.6次/天下跌至11/12月的3.0次/天(1H21的翻座率为3.7次/天)。

虽然如此，我们预计太二仍可以保持中单位数的单店净利润率。

不过，比较12月同一商场坪效，太二排在第一及前三位的分别占59%/32%，反映品牌竞争力仍在。

我们预测今年太二的同店销售应可恢复至疫情前的93.5%左右。

预计中长期太二的门店经营利润率将保持在20%-21%的水平预计公司的自养鲈鱼占比从去年的40%会于未来两至三年左右提升至100%，可减少太二3-5%的原材料成本。

腌鱼设备的改进可令单店节省1个劳动力成本。

因去年疫情令租金有所下调，预计今年续租租金及新签约租金仍有下调空间。

然而，强劲的品牌效应，叠加下沉城市门店占比提升，中长期租金占比有下降趋势。

不过，由于餐饮业的员工流失率较高，我们认为管理层会把所节省的成本投放在员工福利上，提升员工积极性以维持品牌扩张优势，因此预计太二的门店经营利润率将保持在20%-21%的水平。

预测22年分别新增150家太二及10家怂火锅门店截至21年底，太二门店数目达到350家，全年开店122家，完成开店120家的目标，预测今年太二开店将增加至150家。

参考过往太二的扩张步伐(品牌成立第三至四年后才加速拓店)，我们预测22-24年分别新开10家/20家/50家“怂”火锅，公司在疫情下采取较稳健扩张策略，避免出现同业因过度扩张带来的困局。

目前九毛九品牌仍处于整合及打磨阶段，预测今年仍会出现个位数的净关店状况。

行业估值已回归理性去年餐饮股大幅跑输市场主因受疫情影响同店销售及拓店预期，出现盈利及估值双下调的戴维斯双杀。

考虑到行业已经历了两年的出清，餐饮连锁化率提升，加速像九毛九(9922HK)这些拥有完善供应链及人才储备连锁企业的市场渗透率。

当前行业的未来12个月市盈率已从去年高峰的约40-70倍大幅下调至20-30倍的理性水平，估值开始具承托力，行业再遭受下杀估值的压力有所减少。

下调21-23年盈利预测，降目标价至18.98港元考虑到疫情反复对同店销售及翻座率的影响，我们把21-23年收入预测分别下调8.1%/13.1%/13.5%至43.0亿/62.1亿/85.3亿元；股东应占溢利分别下调6.7%/17.9%/17.4%%至3.6亿/5.8亿/8.5亿元；预测21-23年EPS分别为0.25/0.40/0.58元。

采用现金流折现模型作估值，下调目标价至18.98港元，相当于22及23年39.5倍/27.1倍预测PE，维持“增持”评级。

风险提示：(一)疫情持续反复打击居民外出用餐意欲；(二)开新店的步伐减慢或新店盈利能力不如预期；(三)食品安全。