西南证券-奈飞-NFLX.US-全球化打开用户天花板，优内容提升客单价无虞-220114

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推荐逻辑：1）利润表和现金流量表均“盈利]”：利润率稳定为正，2018年实现规模效应后持续提升，21Q1-Q3为20.5%；2019年现金流拐点至，2020且2021前三季度现金流为正，未来正向趋势大概率延续。

2）全球付费用户最多的流媒体：截至2021Q3，奈飞全球会员数达2.14亿，至2026年，用户增长空间仍有50%-85%。

3）强大的优质内容生产力：由于大量的内容投入、独家的制片人合作、自由的组织文化和精准的大数据系统，奈飞的强大原创内容生产力已形成公司护城河，助力客单价提升，2013-2020年客单价由每月8美元提升至10.9美元。

股价复盘：我们认为公司股价自2017年由之前的估值驱动逐渐转向业绩驱动，并在2019年之后显示出与会员数一定的相关关系。

因此只要奈飞会员数仍存增长空间，股价也大概率存在上涨空间。

奈飞会员数至2026年仍有50%-85%的增长空间（差异在于是否进入中国市场），股价增长动力充足。

利润表持续盈利，现金流量表2020年首次转正：1）公司利润表持续盈利，21Q1-Q3净利润同比增长103%至为45亿元，净利润率自2018年规模效应显现后快速提升（单用户内容摊销增速<单用户收入增速），由2018年的7.7%提升至21Q1-Q3的20.5%。

2）公司2020年现金流量首次转正，自由现金流实现19亿美元，2021Q1-Q3保持正向趋势。

我们认为2019年为公司现金流层面拐点，边际现金流增速>边际内容支出增速，未来正向现金流趋势有望持续。

全球战略先发制人，打开用户增长空间：奈飞国际化进程始于2010年，2016年基本完成，2017年国际会员数（5783万）超越美国会员数（5281万），之后差距进一步拉大。

细分市场来看，美国和加拿大为基本盘，21Q3末会员数（7400万）居首位，但增速放缓至10%以下；欧洲、中东和非洲为第二大市场，且保持中高速增长；亚太地区会员增速领先，2020年高增长基数下，2021年仍保持约30%的增速。

截至2021Q3，奈飞全球会员数为2.14亿人，在不考虑中国市场的情况下，我们测算美加、欧非、拉美和亚太市场渗透率分别为45%/25%35%/14%，假设2026年各市场渗透率增长至47%/30%/38%/25%，全球会员数将达3.37亿人，仍有50%增长空间；若考虑中国市场，全球会员数有望达4亿人，增长空间85%。

生动诠释内容为王，助力客单价稳步提升：全球来看，娱乐品价格提升（且不影响需求）的逻辑不具有普适性，但奈飞享有该逻辑。

2014-2020年，奈飞美国市场标准套餐提价5次，每次提价幅度在10%左右。

公司总体客单价实现稳步提升，由2013年的每月8美元提升至2020年的10.9美元。

在优质的原创内容赋能下，奈飞会员的价格弹性较低，对平台的粘性较强，一定的价格抬升并不影响会员数长期向上的趋势。

我们认为，奈飞能够持续输出高质量内容有以下四个原因：1）内容支出多：奈飞内容支出（现金层面）逐年攀升，由2013年的24亿美元增长至2019年的146亿美元，2020-2021年因为疫情有所回撤，2021年预计内容投入为127亿美元，但仍远超亚马逊（2020年音乐+视频内容预算110亿美元）、Disney+、HBO其他流媒体。

2）以自由与责任为中心的团队文化：奈飞的人才密度较高，在所有的关键岗位拥有一流人才，公司有信心将决策权下放，允许团队中更多的人决定是否投资新剧，提升决策效率的同时充分发挥人才优势。

3）签约优质制片人：奈飞独家签约了众多制片人和导演，比如《美国恐怖故事》的制片人RyanMurphy和《纸钞屋》的导演AlexPina。

奈飞受到知名电影人青睐的原因：给予电影人充分的预算自由、创作自由和权限自由。

4）大数据制片：奈飞通过Cinematch搜集和分析用户数据，同时分析结果会成为奈飞新片选择的指导，帮助公司确定最优的剧本、导演和演员组合。

2013-2021年，公司研发投入不断增加，2021Q1-Q3为16.3亿美元，2018年后研发费率稳定在7-8%的水平。

风险提示：1）全球市场用户增长不及预期的风险；2）优质内容出品低于预期的风险；3）各国文化、政策、宗教的风险。