中信证券-普冉股份-688766-投资价值分析报告：存储芯片领先企业，受益物联网爆发成长-220117

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普冉股份是国内聚焦非易失性存储领域的领先芯片设计公司，主要产品为NORFlash与EEPROM，凭借独特的SONOS工艺和40nm领先制程，在中小容量领域具有突出的低功耗及高性价比优势。

公司直接受益优质客户及AIoT市场放量，业绩成长迅猛，并已布局大容量存储芯片，未来有望凭借“Memory+”战略，逐步向MCU、模拟芯片等方向发展，增长潜力大。

我们预计公司NORFlash及EEPROM未来三年均将保持快速放量，预计2021~2023年公司净利润2.72/3.44/4.98亿元，给予2022年50倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

▍公司概况：依托独特技术及领先工艺，布局NORFlash+EEPROM非易失存储市场。

普冉股份为国内非易失性存储知名企业，2016年成立，主要产品为低功耗NORFlash与高可靠性EEPROM。

公司采用Fabless模式，以SONOS等独特的技术路线及40nm等业内领先的工艺制程提供超低功耗、高性价比产品，主要面向手机、智能耳机等AIoT市场，下游客户包括三星、OPPO、vivo、华为、小米、联想、惠普、美的等知名品牌厂商。

公司业绩成长迅猛，2018~2020年收入CAGR为101%，净利润CAGR为153%。

2020年公司NORFlash/EEPROM市占率全球排名均为第6，营收在NORFlash/EEPROM全球TOP10厂商中均增速最快。

未来公司有望采用“Memory+”战略，以存储工艺为基础优势拓展MCU、模拟芯片等市场，成长潜力大。

▍行业分析：AIoT蓬勃发展拉动NORFlash和EEPROM成长。

公司重点布局NORFlash和EEPROM非易失性存储器领域，高度贴合AIoT市场需求，并且产品在消费电子、工控、汽车电子领域有广泛应用。

（1）NORFlash受益于TWS蓝牙耳机、手机屏幕等消费电子、AIoT市场蓬勃发展，据中国产业信息网预测，市场规模2022年有望增长至37.24亿美元，2019-2022年CAGR超10%。

国际厂商退出带来发展机遇，公司产品持续迭代竞争力提升，据CINNO，2020年市场份额占比2.2%，成长潜力大。

（2）EEPROM主要应用于消费、汽车和工业电子领域，赛迪顾问预测2023年其全球市场空间有望达9.05亿美元，手机双摄/多摄加速渗透、车联网等需求增量明显，同时受益于总体市场成长及中低端国产替代加速。

▍竞争优势：工艺独特、制程领先，适应AIoT市场需求，出货量及营收随大客户快速放量。

AIoT市场对于存储芯片的低功耗、低成本具有极致要求，公司技术路线独特、品质过硬，服务大客户快速成长。

（1）工艺方面，在NORFlash领域中，采用独特SONOS路线，在中小容量存储中具有功耗低、芯片面积小、工艺优化、光掩膜版层数少、成本低的突出优势，满足AIoT市场对功耗、面积、成本的极致需求。

（2）制程方面，公司与华力、中芯国际等晶圆厂保持深度合作与战略协同，积极推进制程演进，NORFlash方面，21Q3公司40nm产品已量产，领先于业内65/55nm水平；EEPROM芯片95nm及以下研发进展顺利。

单晶圆切割芯片数量显著提升，降低成本同时提高产出量，叠加晶圆厂产能支持，行业产能紧缺背景下出货保持快速增长。

（3）客户方面：与头部SoC厂商合作紧密。

NORFlash领域，恒玄、杰理等耳机主控芯片厂商、汇顶科技等指纹识别芯片头部厂商、昂瑞微等手环主控芯片厂商均为公司合作伙伴；EEPROM领域，公司供货舜宇、丘钛、欧菲光摄像头模组用芯片。

未来公司有望凭借技术、产品、供应链优势不断提升产品品质及性价比，与头部主控厂商紧密合作有助于增加大客户粘性提升市占率。

▍风险因素：下游需求不及预期风险；新品进展不及预期/技术迭代风险；产能增速不及预期风险；专利授权等知识产权风险；存货贬值风险；竞争加剧风险。

▍投资建议：公司为国内非易失存储领域的高成长企业，工艺独特、制程先进，产品在中小容量存储领域优势突出，未来有望逐步完善产品矩阵并向Memory+平台发展，具有迅猛增长潜力。

我们预计公司2021-2023年净利润分别为2.72/3.44/4.98亿元，对应EPS为7.50/9.50/13.73元。

参考存储芯片可比公司和芯片设计公司估值水平，且考虑到公司处于快速成长期，我们按照2022年50倍PE，给予公司目标价475元，首次覆盖，给予“买入”评级。