中信证券-爱奇艺-IQ.US-2021年四季度业绩前瞻：预计Q4会员数与广告承压，关注控本提效-220117

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我们预测公司21Q4营收73.23亿元（YoY-1.8%；QoQ-3.5%），其中会员/广告收入分别为42.28/16.36亿元，分别同比+10.2%/-12.0%。

我们预计Q4爱奇艺会员业务上ARPPU成为主要提振因素，广告业务短期承压。

我们判断控本提效将成为爱奇艺2022年的发力重点。

随着内容成本占比降低，公司经营效率有望逐步改善。

维持公司“增持”评级。

▍21Q4公司业绩前瞻：营收方面，我们预测公司21Q4实现营收73.23亿元（YoY-1.8%；QoQ-3.5%），其中会员服务/在线广告/内容分销/其他收入分别为42.28/16.36/6.43/8.16亿元，分别同比+10.2%/-12.0%/-20.0%/-15.0%。

成本与费用方面，我们预测21Q4公司营业成本67.74亿元（YoY-0.2%，QoQ-3.6%）；预测21Q4销售、行政及一般费用率/研发费用率分别为19.6%/8.1%，同比+1.9%/-0.8%。

利润率方面，我们预计21Q4毛利率7.5%，同比-1.5pcts；归母净亏损17.96亿元，归母净亏损率24.5%，同比+3.8pcts。

▍预计2021Q4会员ARPPU环比提升，广告业务承压。

会员付费方面，我们预测公司21Q4会员服务收入42.28亿元（YoY+10.2%，QoQ-1.4%）。

具体来看，2021年10月~11月头部剧集上线进度不及预期，12月以来随着《风起洛阳》、《谁是凶手》、《王牌部队》等剧集的热播，预计爱奇艺会员数有所回暖。

我们预计季末付费用户数1.00亿，环比减少390万；我们预计2020年11月以来的两次会员提价对于ARPPU的提振效果将逐步体现，预计21Q4ARPPU达41.6元（YoY+12.0%，QoQ+1.8%）。

广告收入方面，考虑到监管侧对于“饭圈经济”整治、选秀综艺规范趋严等因素，我们预计公司部分综艺节目招商受到一定冲击，叠加政策端对开屏广告等进一步规范，我们预计2021Q4公司广告收入16.36亿元（YoY-12.0%，QoQ-1.5%）。

▍21Q4剧集表现不及预期，期待2022剧综储备。

从剧集播放来看，根据云合数据统计，2021全年爱奇艺/腾讯视频剧集正片有效播放量1,144/1,147亿（同比-33%/-25%），其中21Q4剧集播放量248/278亿（同比-28%/-11%）。

内容播放数据同比下滑主要系短视频等娱乐形式分流及头部内容表现不及预期。

展望2022年的内容储备，根据2021年10月15日爱奇艺iJOY悦享会披露信息，公司发布了260项内容，预计《人世间》、《风起陇西》、《奇葩说8》等头部项目有望贡献高热度。

我们看好爱奇艺通过垂类头部内容的主题式供应来打造平台调性的内容运营策略。

▍优化组织结构，降本增效是发展重点。

根据爱奇艺21Q3财报后的公开电话会，公司将重点推动减少亏损，优化低效率的业务线与作品；根据《财经》杂志报道，2021年12月爱奇艺裁撤部分业务线员工。

我们判断，2022年公司将持续推动成本优化战略，强调剧综投入ROI，追求降本增效。

我们预计2021/2022年公司内容成本占营收比重为68.6%/65.1%（YoY-1.7/-3.5pcts），内容成本有望持续改善。

质量向上，成本向下，随着自制内容占比提升以及内容运营效率的提升，公司经营效率有望持续改善。

▍风险因素：人才流失风险；艺人艺德造成项目上线受阻风险；内容审查、排播及表现不及预期风险；控股股东和高管利益冲突风险；融资困难导致现金流断裂风险。

▍投资建议：爱奇艺是长视频行业头部平台，我们预计长期趋势上公司会员数将平稳增长，会员价格体系有望惯例性阶梯调整。

随着平台持续推动降本增效策略，内容成本有望逐步优化。

考虑到21Q4内容播映热度不及预期，叠加广告收入受综艺排播与宏观经济影响承压，我们下调2021年公司营收预测至305.16亿元（前预测值为306.99亿元）；考虑到公司在内容端投入减少后可能造成部分目标用户流失，以及内容分发收入承压，我们下调2022~2023年营收预测至308.60/320.39亿元（前预测值为323.52/344.00亿元）。

考虑到公司将致力于控本增效，内容成本有望持续优化，我们预计公司亏损有望加速改善，调整2021~2023年归母净亏损预测至-61.22/-37.94/-3.87亿元（前预测值为-62.38/-43.80/-10.50亿元）。

参考国内在线娱乐玩家TME、虎牙等公司的PS估值倍数，我们给予爱奇艺2022年PS倍数1.0x，对应公司目标价6美元/ADR，维持“增持”评级。