中信证券-华能国际-600011-2021年电量数据点评：四季度电价出现明显上涨，新能源正引领转型-220117

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公司2021年上网电量4,301.7亿千瓦时，符合预期。

电价上涨已经初步体现，Q4上网电价环比上涨14%；但由于成本上涨剧烈，我们预计Q4火电业务度电亏损或扩大至0.10元/千瓦时；全年新增新能源装机超300万千瓦，新能源业绩高增一定程度对冲火电亏损压力。

展望2022年，预计公司火电业务有望扭亏且新能源业务发展将进一步提速，“火电+风光”模式将带动公司战略转型并释放业绩弹性。

给予A/H股目标价8.80元/5.90港元，均维持“买入”评级。

▍2021年上网电量同比微增，符合预期。

2021年公司上网电量4,301.7亿千瓦时，同比增长13.2%，符合预期。

其中燃煤/燃气/生物质上网电量3,785.3/268.7/6.1亿千瓦时，同比增长10.8%/26.2%/201.5%；风电/光伏/水电198.7/34.1/8.9亿千瓦时，同比增长46.8%/46.9%/-6.6%。

截至2021年年底公司控股/权益装机容量为11,869.5/10,387.5万千瓦。

▍电价已有上涨但仍不足覆盖成本压力，判断Q4度电亏损或扩大至0.10元。

2021Q3公司入炉煤价约1,100元/吨，考虑Q4国内动力煤季度均价仍处于上涨趋势中，如广州港5,500大卡动力煤均价1,631元/吨（同环比+120%/31%），我们预计公司Q4入炉标煤有望增至1,400元/吨。

电价浮动区间上限扩大等措施推动，Q4公司季度结算电价环比增长0.06元/千瓦时（+14%）至0.47元/千瓦时，电价上涨已经初步体现，适度帮助公司缓解煤价继续上涨带来的成本压力。

但考虑煤价上涨剧烈，我们判断公司Q4火电度电利润亏损或扩大至0.10元/千瓦时。

▍风光布局初见成效，新能源业绩高增一定程度缓解煤电亏损压力。

公司积极推进新能源业务发展，2021年公司新增能源装机规模约322.9万千瓦，其中风电新增240.0万千瓦，光伏新增82.9万千瓦，公司2021年末新能源累计装机接近1,400万千瓦。

2021年前三季度公司新能源板块实现利润约40亿元，预计全年公司新能源净利润规模超过50亿元。

在煤价剧烈上涨环境下，新能源业务为公司抵御煤价上涨带来的业绩压力做出较大贡献。

▍预计2022年火电板块盈利能力有望恢复，助力公司向清洁能源转型。

动力煤供给增加以及电价向下游疏导效果逐步显现，我们预计2022年火电上网电价同比上涨20%、燃料成本将有小幅降低，预计火电亏损压力在2021Q4触顶并快速回落，公司火电业务盈利能力有望在2020年恢复；与此同时，公司正在加速新能源领域发展，我们预计“十四五”期间公司新增风光装机约4,000万千瓦，新能源日益成为业绩重要增长点且有望降低公司整体ROE波动。

“火电+风光”模式正在不断优化公司盈利结构，提升公司业绩稳定性与成长性，带动公司战略转型。

▍风险因素：煤价大幅上行；电价上涨幅度有限；新能源装机投产不及预期；风光项目收益率不及预期。

▍投资建议：2021年公司上网电量符合预期且成本压力在预期之内，我们维持公司2021~2023年EPS预测-0.84/0.41/0.52元，现价对应A股动态PE为-9/18/14倍，H股动态PE-4/8/7倍。

我们期待后续煤价高位回落、电价上涨及公司加码风光改善利润，参考行业及公司历史估值给予A/H股2.0/1.1倍目标PB，对应A/H股目标价分别为8.80元/5.90港元，均维持“买入”评级。