东方金诚-利率债周报：中长期贷款增速仍处寻底过程，暂无需担忧利率拐点-220116

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1.核心观点上周三央行公布12月金融数据，其中信贷表现仍弱，月末贷款余额增速进一步下滑，社融存量增速则连续第二个月反弹，但这主要受政府债券融资和企业债券融资拉动，原因分别是“财政后置”和上年同期企业债券因违约事件冲击而发行受阻，尚不足以印证“宽信用”预期已充分兑现。

信贷结构方面，12月票据冲量特征明显，企业和居民中长期贷款同比大幅少增，符合宽货币开始发力但经济仍处寻底过程且宽信用尚未实质性见效阶段的信贷结构特征。

原因在于，相较一般贷款利率，票据利率对货币政策和资金利率的敏感性更高，随货币转向宽松，票据利率会先于贷款利率大幅走低，同时，宽货币初期经济下行压力仍大，实体经济有效信贷需求不足，加之此时银行风险偏好较低，对中长期贷款投放谨慎，往往通过票据进行冲量。

基于此，票据融资放量应为宽货币信号而非宽信用信号——票据融资拐点领先社融拐点通常在半年以上，宽信用效果则由中长期贷款体现：其中，居民中长期贷款反映房地产市场需求，与房地产周期息息相关；企业中长期贷款则对标实体经济有效融资需求，直接反映经济增长内生动力和微观企业活力。

往后看，在房地产融资政策松动、基建发力提振配套融资需求等影响下，市场对1月信贷“开门红”有较高期待。

我们认为，信贷“开门红”为传统惯例，重点需关注同比多增幅度和信贷结构变化，尤其是中长期贷款增长势头，在当前形势下，居民房贷是重点观测指标。

去年1月信贷表现不弱，且从结构上看主要受中长期贷款支撑——当月贷款同比多增2400亿，中长期贷款同比多增近5800亿——根据我们测算，今年1月新增中长期贷款需至少同比多增约5000亿、环比多增约2.8万亿至3.5万亿，才有望带动中长期贷款余额同比读数企稳小幅反弹。

考虑到当前房地产需求端和微观企业活力均不及去年年初，仅靠政策发力提振中长期贷款同比较大幅度多增存在一定难度。

根据历史规律，在票据增速上行、中长期贷款增速下行阶段，债市对应牛市行情，随中长期贷款拐点出现，利率拐点开始酝酿，但通常滞后3-6个月左右。

从这个角度看，鉴于当前中长期贷款增速仍处于寻底过程，暂无需担忧利率拐点。