西南证券-快手~W-1024.HK-4Q21Preview：用户流量展望良好，降本增效逻辑验证-220116

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流量持续展望良好]，22年预计20%增长：预计快手4Q21DAU持平3Q的3.2亿（往年3Q为全年峰值），4Q时长在3Q的119分钟和35%高增长基数下环比略有回落。

22年，流量侧整体预计增长20%，继续维持25年DAU突破4亿的目标不变，整体DAUCAGR呈中高单位数增长。

降本增效逻辑持续验证，22年年末预计国内业务盈亏平衡：4Q21毛利预计好于预期，与3Q接近；全年销售费用率处于55%-60%区间，4Q销售费用绝对值与3Q接近，单季度费率预计低于50%；4Q管理费用预期小幅提升，研发费用维持绝对值平稳，但占收比都出现下降；3Q21经调整后净利润率为-23.5%，预计4Q21这一数值进一步收窄，全年来看为-30%以内。

预计22年费率改善（主要）叠加毛利率提升，国内业务年末实现盈亏平衡。

电商GMV中期目标不变，“大搞服务商”、“大搞产业带”提升平台定价权：电商21年预计完成全年GMV6500亿目标（1Q-3Q累计GMV4398亿），看好平台服务商体系和产业带建设对主播的直播能力及供应能力赋能，有望让更多中小主播获得确定性成长。

由于服务商体系建设较为长期、对于贡献GMV较多的商家返点力度较大，我们预期快手近几年内或将维持1%的takerate，22年GMV目标为9000亿且维持25年GMV2万亿目标不变。

内循环广告确定性驱动，外循环广告市占率保持提升：4Q21广告收入预计YoY+50%，预期eCPM平稳不降。

22年起快手广告市场份额占大盘比重预计+1%/年，考虑到宏观经济及其他因素对于广告主出价意愿的影响存在不确定性，中性预估大盘YoY+10%左右，对应快手外循环广告YoY+30%；电商内循环广告上，预计电商GMV规模YoY+40%，内循环广告占广告收入比重较3Q21的30%有所提升，综合来看预计广告业务YoY+33%。

品牌广告方面，看好快手平台流量持续增长、持续提升算法匹配精确度和服务履约能力、更多showcase打造下的增长潜力。

直播业务重在生态价值，预计平稳增长：4Q21直播收入预计同比小幅增长，22年指引维持中高单位数增长不变。

直播业务定位为维持用户与主播黏性的生态价值，非重要变现手段，中长期看收入天花板400-500亿。

海外坚持重点投入策略，预算控制上限：2H21，快手对海外策略进行了优化调整，22年海外业务预计全年成本、费用投入不超过100亿。

策略上，继续坚持重点地区（巴西、印尼和中东）投入，投入主要用于获客、内容和算法。

盈利预测与投资建议：我们预测21-23年公司实现收入797.84/990.39/1231.40亿元（前次预测：798.62/972.68/1254.75亿元）。

我们采用SOTP估值法，考虑到中概股系统性风险导致可比美股公司估值偏低，直播业务按比虎牙直播22年PS略高水平1X给予；广告、电商业务参考腾讯控股和哔哩哔哩给予6XPS，整体给予快手2022年4267.85亿人民币估值，对应目标价124.75港元（按22.1.15汇率1人民币=1.2255港元），继续维持“买入”评级。

风险提示：货币化率提升不及预期、组织架构调整慢于预期、监管超预期对业务增速影响及导致行业估值中枢下降。