中航证券-2022年国内宏观经济展望：政策引路，夹缝前行-220114

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全球疫情或将持续较长时间，在2022年结束的概率较低：南非经验显示，奥密克戎引起的感染浪潮可能不会持续很久。

有观点认为，即随着病毒的变异，最终病毒的毒性和传染性都会趋于降低，新冠病毒最终会演化为一种类似于季节性流感的病毒，而奥密克戎毒株感染性更强但严重程度较低的特性令其有望成为COVID-19疫情结束的开端。

但这一过程可能需要较长时间，病毒仍需要经过变异来逐步降低传播能力，同时，疫苗在全球的普及存在较大的国别差异也为疫情的结束增添不确定性。

我们预计疫情或将持续较长时间，在2022年结束的概率较低，但疫情对经济的冲击性影响有望继续减弱。

2022年全球通胀压力有望缓解：2021年以来，在需求强劲、投入短缺、大宗商品价格飙升以及政府扩张性财政和货币政策的共同推动下，世界各地的消费者正经历商品和服务的价格上涨。

进入到2022年，在全球供应链不断改善，能源价格持续回落以及多数央行维持紧缩的货币政策的情况下，通胀有望逐渐缓解。

然而，考虑到工资、房租这些非暂时性因素的影响，即使全球供应链持续恢复，油价下降，2022年美国的通胀率仍将高于美联储2%的年度目标。

同时，各国刺激方案的逐渐取消，金融和货币环境的逐渐收紧意味着2022年经济增长的步伐可能会有所放缓。

2022年美联储加息缩表将引领全球流动性收紧：高通胀已经触发美联储进入抗通胀模式，Taper、加息、缩表将接踵而来。

虽然美联储后续实际的政策收紧节奏仍存不确定性，但全球流动性收紧已成必然。

预计全球金融环境趋紧、美国利率上升和美元走强将再次引发资本市场波动，并对新兴市场货币、资产价格以及经济增长产生负面影响，部分经济基础薄弱、国际收支失衡的新兴国家，需要警惕发生汇率危机。

我国货币政策前松后稳，财政前置，更加积极，2022年上半年经济有望企稳，全年GDP增速向潜在增速回归，全年增速略高于5%：2021H2我国经济动能逐渐减弱，2021Q3GDP环比仅0.2%，将压低2022H1GDP增速，稳增长压力加大。

中央经济工作会议将我国当下经济状况概括为面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，并释放出了清晰明确的逆周期调控加码信号。

展望2022，在逆周期政策加码下，上半年社融存量增速有望反弹至11%左右，GDP季度环比水平有望恢复到历史同期正常波动区间。

下半年，随着稳增长压力相对变小，同时美联储或开始加息，货币政策和财政政策可能出现边际调整，逆周期政策力度边际减弱，对经济动能的支持有所下降。

但另一方面，2022年下半年GDP同比增速将不再受到2021年三季度GDP环比历史极低值的影响，因此预计2022年下半年GDP同比增速将较上半年有所抬升，有望恢复到6%左右。

总体而言，在政策的积极助力下，我们预计2022年经济企稳可期，增长节奏大概率前低后高，全年增速有望略高于5%2022年积极财政支撑基建强度抬升：2021年专项债发行节奏慢和地方政府控杠杆下缺乏合规项目是基建投资弱的主因，2022上半年财政的积极干预叠加十四五期间一大批新项目即将上马，基建发力值得期待，体现在上半年基建投资环比增速较高，而进入2022下半年后，如经济如期企稳、稳增长压力相对变小，财政政策的重心将可能转向防风险和控杠杆，基建强度可能较上半年边际下降。

同比走势方面，结合基数变化，2022年基建投资单月同比增速下半年有望略高于上半年，全年基建增速有望达到7%左右。

2022年房地产投资下半年或可企稳，全年微幅下行：虽然2022年上半年地产投资增速仍存下行压力，但在政策边际放松，地产融资环境改善的形势下，对2022年下半年地产投资并不悲观，预计经历过行业调整和整合后，下半年房地产投资同比增速有望回升至正增长。

结合翘尾因素，2022年房地产投资当月同比或将在4月左右达到全年低点，此后有望逐步上行，下半年总体增速高于上半年，预计房地产投资全年同比增速有望实现略高于0的小幅正增长。

2022年制造业投资在内部结构变化下，总体保持韧性：展望2022年，制造业投资在内部分化的同时有望保持整体的韧性：房地产调控政策之下，预计与房地产相关的传统行业预期转弱、信贷资源受限、投资增速放缓；双碳相关、高技术行业的投资增速有望在政策持续支持下维持较高增速；我国出口在2022年面临着一定下行压力，但预计下行速度较缓慢，出口产业链相关制造业的投资有望维持一定韧性；2022年PPI预计逐步趋缓，CPI将总体上行，利好下游制造业利润回暖。

下游制造业投资占制造业总体投资比例较高，能够在一定程度上支撑总体制造业的投资。

结合翘尾因素，预计2022年制造业投资全年同比增速8%左右，节奏上下半年增速高于上半年。

2022年净出口或逐渐下行，但下行速度较慢：2022年，一方面全球刺激政策逐步退出下海外需求预计一定程度放缓，另一方面，在疫苗的广泛注射下，国际供应链逐步修复，这使我国出口的全球份额面临着下行压力，但基于疫情尚未结束，我国产业链仍具有一定的相对优势，预计出口下行速度较缓慢。

进口方面，2022年随着全球刺激政策退出与供应端扰动的减弱，国际大宗商品价格继续上行的可能性不大，叠加2021年价格的高基数，或带动进口增速呈现逐步下行的趋势。

预计2022出口同比增速低点位于2月份，2月份到5月份出口同比增速上行，5月份之后缓步下降，全年出口增速7%左右。

预计2022年进口增速高点出现在1月，全年稳步下行，增速4%左右。

2022年消费同比增速前低后高，但增速预计仍然难以回到疫情之前的水平：随着2022上半年财政和货币政策的发力，社融增速反弹，投资有望逐步企稳，叠加出口韧性，有望带动居民消费回暖，社零环比有望逐步回升至历史均值水平附近，同比增速下半年整体有望高于上半年。

但由于仍可能出现疫情反复，线下消费的恢复可能依然较慢，同时，地产调控政策持续下，地产后周期相关消费预计依然不强。

综合来看，预计2022年消费增速较难回到疫情前的水平，全年或增长5%左右。

2022年PPI预计逐步回落，CPI三季度存在破3可能，但四季度可能回落：展望2022年，我们认为PPI全年大概率呈现逐步回落的趋势：1、2022年国外刺激政策逐步收回，同时随着疫苗接种率不断提升，疫情效应减退下，海外供应链问题预计将逐步缓解，国际油价大概率高位震荡或缓步下行。

2、2022年再次出现政策端因素导致的“供给冲击”的可能性不大，煤、钢等重要工业原料有望保持稳定，对PPI上行的推动作用减弱。

预计2022年上半年PPI同比有望由年初的10%左右降至5%左右，下半年PPI继续下降，至年底前的几个月甚至可能出现同比为负的情况。

2022年CPI存上行压力，高点或出现在三季度：2022年猪肉价格震荡企稳后步入上行周期的概率较大，叠加2021年前10个月不断下降的猪肉价格基数，2022年猪肉价格将经历由压制CPI同比逐渐变为提振CPI同比的过程。

经济进一步恢复之下，消费逐渐回归常态，需求端的拉动作用可能逐步提高消费品价格，带动CPI同比上行。

2022年CPI同比有望由一季度到三季度逐步上行，年中左右有望出现快速拉升，高点可能出现在三季度末，存在破3的可能，四季度CPI同比或将出现一定回落，全年CPI同比预计高于2%。

观点总结与资本市场展望：美林时钟框架下的经济周期将继续呈现周期切换短平快的特征，但上半年的增长通胀组合更加类似复苏阶段，股市有望相对占优，下半年PPI与CPI的分歧扩大，周期划分难度提升，但由于CPI-PPI大概率回正，下游消费板块的机会值得关注。

从货币-信用框架来看，从2021年年末开始到2022年结束，可能会经历一轮完整的宽货币紧信用、宽货币宽信用、紧货币宽信用、紧货币紧信用的快速轮动，同样具有波动幅度较小，周期切换较快的特征。

2021年末10年期国债收益率快速下行至2.8%以下，抢跑反映了宽货币的影响，此后在宽信用阶段，债市风险大于机会，而宽信用阶段利好股市，因此上半年股市可以相对乐观，这与美林时钟框架下的结论相同。

下半年随着海外与国内流动性可能开始呈现同向的、偏紧的影响，国内股债均需面临流动性层面的压力，股市总体考虑加强防御的情况下，可以更多关注聚焦国内市场、具有业绩支撑的板块以及估值较低，具有较高性价比的板块。