中航证券-2022年度策略报告：平抑的波动，抬升的中枢，价值的回归-220115

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我们曾在2021年度策略展望中提示2020或是A股高波动的终结之年，2021年中国权益市场的波动率显著下降，验证了我们2021年年度策略的观点。

A股2021年波动率下降的主要原因是粗放型逆周期调节的真正退出、A股投资者机构化与国际化的加深以及主动紧信用周期（社融与信用利差同步下降）。

拉长时间看，权益市场是经济发展的晴雨表，其收益与名义GDP增速直接相关。

在波动平抑的情况下，A股的复合年化收益率可能与名义GDP复合年化增速匹配。

2021-2030年这一复合年化收益率大约为7.53%，是A股中枢每年抬升的合理幅度。

2022年左右A股的核心因素有三个。

在这三个因素的共同作用下，A股可能冲高回落震荡，维持低波动率。

第一个是逆周期调节发力与宽信用的进程。

政策的底部往往领先经济的底部，历史上政策底一般对应着A股的底部。

当前经济下行压力加大。

降准只是逆周期调节政策的开端，一季度或是降息以及其他政策的发力窗口，支持权益资产估值整体扩张，并催生盈利底部的预期。

第二个变量是人民币的阶段性贬值压力。

外资是A股重要的增量资金，A股加速国际化以来人民币汇率与A股高度相关。

当下人民币维持强势，主导的是购买力平价理论（美国通胀高，中国通胀低），和均衡汇率理论（中国出口强劲）。

但是后续随着加息缩表逐渐清晰，美国影子利率不断向上，利率平价理论的影响力可能会越来越大（中美利差压缩）。

第三个变量是居民财富结构的变化和公募基金的发行节奏。

房地产税的出台将加速中国居民财富的结构向金融资产特别是权益资产倾斜。

预计2022年公募基金发行仍将维持较高的发行规模，为资本市场提供更多增量资金。

投资策略上，我们认为2022年价值风格可能具备阶段性跑赢的基础。

高压的地产政策导致地产版块、持有地产的金融版块、地产的上下游版块承压，而这三个版块与价值风格高度吻合。

地产相关资产的不振导致过去三年成长与价值的收益差极端化。

而当下正是地产政策边际放松的重要时点，叠加宽信用预期下可能出现的利率上行，价值风格具备修复的契机。

我们建议超配价值。

行业配置上建议围绕四条投资主线：第一是经济下行时期表现更好的食品饮料医药和农林牧渔等必选消费板块，第二是困境反转且严重超卖的银行、地产和基建板块，第三是增速高，确定性强，国家发展重要方向之国防军工，第四是碳中和板块下的新能源汽车，光伏和新材料赛道。

国防军工和碳中和领域下的相关赛道，具有高成长性和较强的业绩释放能力，或从分子端迎来结构性行情。

但同时其高成长性可能会受到利率上行的压制，应把握利率节奏，注意安全边际。