东吴证券-九毛九-9922.HK-疫情反复或迟滞全面复苏，中长期成长依然 稳健-220115

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投资要点餐饮业曲折前行，疫情仍是2022年最大不稳定因素。

2021年1-11月社零餐饮合计实现收入4.2万亿元（yoy+21.6%），考虑通胀因素仅恢复至2019年同期100.4%。

全国各地疫情持续反复持续冲击行业，2021年11月单月社零餐饮收入4843亿元（yoy-2.7%），其中限额以上餐饮企业收入880亿元（yoy-0.3%），增速均环比10月由正转负。

自2021年12月以来，西安/郑州/天津/广东/上海/北京等多地再次爆发疫情持续压制餐饮消费需求。

展望2022年，我们认为疫情仍是行业最大不确定性，餐饮企业经营杠杆较大，长时间疫情冲击所带来客流锐减、经济下行使居民可支配收入下降致行业景气&公司经营面临较大挑战。

公司核心品牌环比改善但仍未全面复苏，多元业态扩张渐进。

1）太二酸菜鱼：作为公司核心品牌，截至2021年底门店数已达350家（较2020年底净增117家），开店节奏符合指引。

我们预计其有望继续下沉，于2022年底达500家（全年净增150家，yoy+43%）。

从经营数据来看，太二同店情况自2021年8月以来环比下行，我们预计2021年11月/12月同店收入约恢复至2019年同期82%，数据企稳但同店尚未全面复苏，考虑门店基数有限分流效应较小，我们认为疫情持续反复压制购物中心客流为主要原因。

2）九毛九餐厅：截至2021年底门店为83家（较2020年底净减15家），2021年12月整体同店约恢复至2019年同期80%。

公司因疫情选择战略收缩部分低效老模型店，同时改造升级新模型店（约15~20家，SKU40~45个，装修风格更加明快&吸引年轻客流，经营情况优于老模型），品牌经营调整将持续进行。

3）怂重庆火锅厂：截至2021年底门店共9家，我们预计2022年将新增10家，该业态仍处品牌势能积累期，新店有望逐步爬坡。

4）赖美丽眉山藤椒烤鱼：2021年底新增广州二店（合计2家），主打烤江团鱼，调性接近太二，美团显示客单价约100元，2022年继续打磨单店模型&试水扩张。

盈利预测与投资评级：2022年开年多地相继爆发扩散性疫情冲击餐饮旺季，防疫形式依然严峻，消费需求持续承压。

我们认为太二仍将为公司业绩核心驱动，考虑其新店爬坡及同店稳健复苏，1）收入端：我们假设2022-2023年太二整体单店营收为907/988万元（较前值调降23%/18%），则2021-2023年公司整体收入较前值降幅为13~24%，两年收入CAGR43%。

2）利润端：我们预计太二收入占比&鲈鱼自供比例持续提升将优化成本费用结构，2023年归母净利率有望提升至9.8%（较2021年+1pct），我们预计公司2021-2023年归母净利润为3.61/5.52/8.08亿元(较前值调降幅度为24%/20%/13%)，2021-2023年归母净利润CAGR49.5%，最新收盘价对应2021-2023年动态PE51/33/23倍。

基于保守业绩假设，我们下调评级至“增持”，若疫情防控态势优于我们预期，则经营复苏有望带来较大业绩弹性空间。

风险提示：疫情反复带来宏观经济波动风险。

品牌推广、扩张、盈利能力不及市场预期风险。

食品安全与负面新闻风险。

行业竞争加剧风险。