万联证券-12月信用债月报：关注城投债估值波动风险-220114

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一级市场回顾：净融资转弱，发行利率普遍下行。

12月信用债净融资额1176.20亿元，环比大幅下滑，或因需求转弱所致。

12月发行量环比小幅回落，其中中长期信用债发行缩量明显，低等级公司债发行量明显增加，产业债中公用事业行业发行量及增速均居前。

偿还规模已连续三个月小幅抬升，但1月偿还压力将显著下降。

非金融企业债定价利率下行为主。

二级市场回顾：收益率下行，信用利差分化。

1）12月中票、城投债收益率延续下行趋势，截至12月31日，AAA级、AA+级、AA级三年期中票、城投债到期收益率均创下年内新低。

2）中票期限利差走扩，等级利差整体小幅收窄。

各等级5Y-3Y期中票期限利差均小幅走扩，其中AA+级上行幅度最大。

中票等级利差整体小幅收窄。

3）城投债、产业债信用利差走扩。

12月城投信用利差触底反弹并加速向上，中低等级上行幅度相对最大。

各等级产业债利差走扩，低等级产业债利差上行幅度相对最大。

分行业来看，地产中高等级利差走扩；煤炭AA+级利差大幅收窄。

隐债化解取得积极成效，城投整体融资环境有望改善。

国家高度重视隐性债务，制定出台了一系列政策措施，着力防范化解地方政府隐性债务风险，坚决打好防范化解重大风险的攻坚战。

截至2021年末，隐债减少，政府总体杠杆率稳中有降，专项债提前下达，隐债化解已取得一定成效，今年城投融资环境有望随之好转，利好地方财政实力和自身实力均较强的城投平台。

关注城投估值波动风险：1）12月30日，境内评级机构新世纪评级发布公告，维持兰州城投、兰州建投主体信用评级AA+，调整评级展望为“负面”。

2021年以来，受房地产市场波动和疫情反复影响，兰州市土地出让金收入同比大幅下滑，对兰州城投公益性业务回款产生不利影响。

同时，10月以来当地疫情防控趋严使城投平台融资进程停滞，外部融资环境无明显改善，资金周转压力显著增加。

9月以来，兰州部分城投债遭抛售。

2）兰州核心平台债务负担沉重，偿债压力居高不下。

兰州城投债务规模维持高位，2022年一季度债务集中到期，账面资金将快速消耗，货币资金存量大幅下滑，对短期债务的覆盖程度不足。

兰州建投到期债务规模较大，公司货币资金较上年度大幅减少，偿债能力显著下滑。

3）弱资质城投估值风险仍需重点关注。

受新冠疫情和经济下行影响，部分地方政府债务余额持续上升，城投平台融资进展可能不及预期，同时随着城投监管趋严，未来下调评级情况或将更加普遍。

当前，市场风险偏好仍较低，地方财政实力较弱以及自身债务压力较大、再融资能力较弱的城投平台具有较大的估值波动风险。

风险因素：资金面宽松不及预期，信用风险超预期。