东方证券-固定收益专题报告：如何从理财角度跟踪“资产荒”-220114

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研究结论近年来，“资产荒”现象较为明显的有几段时期：2015年7月至2016年10月、2018年下半年、2019年9月至2020年4月、以及2021年5月至今。

从宏观上，我们可以从银行资产负债表上来分析“资产荒”的成因。

当社融增速与银行对非金融部门的负债出现明显背离时，即银行中长端负债增速较高，而资产端增速较低时，就会产生资产稀缺的现象。

如2015年7月至2016年7月、2018年下半年。

但2019年之后，银行的中长期资产端与负债端的增速差并未明显收窄，甚至呈扩大趋势，但金融机构尤其是非银机构仍感受到明显的“资产荒”。

我们通过对比发现，后两轮资产荒与前两轮相对比“形似而神不似”，2021年以来的这轮资产荒则由银行表外引发，银行理财负债端充裕，非银机构流动性较银行表内更为宽裕。

如何跟踪本轮“资产荒”？第一、可以从金融数据和央行报表推断。

首先，我们可以构建简化的银行表内资产负债表，21年银行更多依赖非银存款进行资产负债表的扩张。

其次，我们可以构建简化的实体部门资产负债表，21年不仅负债端新增规模下降，资产端流入银行表内的比例更低。

最后，利用上述两个资产负债表，可以刻画表外资产负债的匹配程度，由于对于实体部门来说，社融代表了新增负债来源，而对于机构投资者来说，社融代表了新增资产供给。

因此表外的最大可用负债，可利用社融扣除存放在银行表内的资产，再扣除掉持有现金进行衡量；表外的最大可用资产，可利用社融加上银行发行的债券，再扣除银行表内持有的资产进行衡量。

再次对比2021年1-11月和20年同期，会发现表外新增可用负债差别不大，降幅不足万亿；但表外新增可配资产差别较大，降幅接近4万亿。

2021年流动性宽松的核心原因：新增资金从银行表内负债端流向表外负债端，但表外资产端却找不到与之规模匹配的新增资产，于是又有大量新增资金回流银行表内形成同业存款，维护资金面的宽松。

第二、可以从理财新发产品情况跟踪。

理财新发产品的发行情况对债市影响明显。

2020年8月至11月，理财新发产品数量的环比和同比均出现大幅下降，从市场来看，这期间资金利率R007维持在2.4%左右，央行也并未大幅收紧流动性，基本面处于复苏阶段，但债市利率加速上行，10年国债和3Y中短融AAA均上行31bp左右，直到12月理财新发产品数量同比出现拐点，债市也出现扭转。

当理财新发产品发行火爆，加速债市利率下行。

如2021年3月，理财新发产品数量环比大幅提升，同比也维持在30%以上的较高增速，1个月内3Y中短融AAA从上月末的3.7%左右下行至3.6%左右，下行10bp。

2021年11月至12月的也出现类似情况。

第三、可以从理财资产端收益和负债端成本的两者利差跟踪。

由于过往银行理财对规模的渴望，通常负债成本的下降滞后于资产收益的下降，因此，当两者利差大幅收窄时，“资产荒”现象愈严重。

除了2015年7月至2016年10月外,理财资产收益与负债成本利差快速收窄并持续低于历史均值的时期有：2018年7月至11月，2019年11月至2020年4月，2021年5月至10月，从这几段时期来看，也是债市利率加速下行的时期。

并且这几段时期的基本面背景来看，除2020年初资金利率大幅下行外，其余三段时期资金利率均维持稳定，无大幅波动。

风险提示监管政策超预期、模型度量偏差风险。